Recompra de acciones (*share repurchases*)
conceptos
Documentado vía warren-buffett (cartas 2011 y 2016) y contrastado con bill-ackman (Pershing Square).
El contraste con Ackman: recompras y propiedad "look-through" (PSH 2022)
Ackman aplica exactamente la misma lógica que Buffett, con dos matices propios. Primero, PSH recompra sus propias acciones aprovechando su persistente descuento sobre NAV (~30%): desde 2017 recompró el 25% de las acciones a un descuento medio del 28%, lo que añadió ~1,2% anual al retorno del NAV. Formaliza cinco condiciones para recomprar (eco ampliado de las dos de Buffett): (1) caja libre sustancial y sin una compra nueva atractiva a la vista; (2) las posiciones actuales cotizan muy por debajo de su valor intrínseco; (3) la recompra no sobreapalanca; (4) el precio es un descuento muy grande sobre el NAV; (5) no reducir tanto el free float que sea contraproducente. Advierte, además, de que una recompra agresiva por sí sola no cierra el descuento (su experiencia lo demuestra) — es una herramienta de creación de valor, no un mecanismo mágico.
Segundo, el efecto "look-through" (idéntico al argumento de Buffett con Apple, la "recompra al cuadrado" de la carta 2020): en 2022 la propiedad efectiva de los accionistas de PSH sobre la cartera subyacente creció 8,2% sin invertir un dólar más — la mitad por las recompras de PSH y la otra mitad por las recompras de las propias empresas de la cartera (5 de 7 recompraron acciones a precios deprimidos). Ackman lo enmarca igual que Buffett: cuando compras negocios que recompran sus acciones baratas, "tú y tus coaccionistas sois los beneficiarios a largo plazo de sus cotizaciones deprimidas". Ver valor-intrinseco.
Las dos condiciones que exige Buffett
Las dos condiciones que exige Buffett
Charlie y Buffett solo favorecen la recompra de acciones cuando se cumplen dos condiciones a la vez:
- La empresa tiene fondos de sobra para cubrir las necesidades operativas y de liquidez de su negocio.
- La acción cotiza con un **descuento material sobre el valor intrínseco del negocio, calculado de
forma conservadora** — ver valor-intrinseco.
Cita clave, la que Buffett llama "la primera ley de la asignación de capital": "what is smart at one price is dumb at another" (lo que es inteligente a un precio es tonto a otro) — aplica igual a adquisiciones que a recompras.
Por qué "recomprar cuando cotiza barata" no es intuitivo para el accionista de largo plazo
Buffett señala una paradoja de segundo orden: si vas a ser comprador neto de acciones en el futuro (directamente, o indirectamente a través de una empresa que recompra sus propias acciones), te perjudica que las acciones suban y te beneficia que se hundan. Usa el ejemplo cuantitativo de IBM: con $50.000M destinados a recompra en 5 años, si la acción promedia $200 en vez de $300, Berkshire termina poseyendo más del negocio (7% vs. 6,5%) y su participación en las ganancias del quinto año es ~$100 millones mayor. Por eso Buffett espera explícitamente que el precio de la acción de una empresa en la que invierte se quede estancado mientras dure el programa de recompra — lo contrario del reflejo emocional habitual de "alegrarse" cuando sube el precio.
Consecuencia: "hablar a favor" de una acción que posees (talking your book), si fuera efectivo, sería en realidad perjudicial para un comprador neto a largo plazo, no beneficioso como asume el consenso.
Origen de la idea en Buffett
Cita explícitamente el Capítulo 8 de The Intelligent Investor de Ben Graham (sobre cómo un inversor debe ver las fluctuaciones de precio) como el momento que le hizo cambiar de opinión: "Immediately the scales fell from my eyes, and low prices became my friend."
Límite práctico en Berkshire
Berkshire no recompra si sus tenencias de caja y equivalentes caen por debajo de $20.000M — la fortaleza financiera incuestionable tiene prioridad sobre cualquier otra consideración (ver aversion-al-apalancamiento).
El ejemplo de los tres socios (carta 2016)
Buffett reduce la matemática de la recompra a su forma más simple: tres socios iguales en un negocio que vale $3.000. Si uno se retira y la sociedad le paga $900, cada socio que se queda gana $50 al instante. Si en cambio se le paga $1.100, cada socio que se queda pierde $50. La misma matemática aplica a una corporación y sus accionistas — por eso "the question of whether a repurchase action is value-enhancing or value-destroying for continuing shareholders is entirely purchase-price dependent". Le extraña que los anuncios corporativos de recompra casi nunca mencionen un precio máximo por encima del cual la empresa se abstendría de comprar — algo que ningún management haría si estuviera comprando un negocio externo. Reformula de nuevo la primera ley: "What is smart at one price is stupid at another" — sugiere que antes de discutir una recompra, un CEO y su consejo deberían "levantarse, tomarse de las manos y declarar al unísono" esa frase.
Las dos excepciones en las que NO se debe recomprar, aunque la acción esté barata (carta 2016)
- Cuando el negocio necesita todo el efectivo disponible para proteger o expandir sus propias
operaciones y no se siente cómodo asumiendo más deuda — la necesidad interna de fondos tiene prioridad (asumiendo que el negocio tiene un buen futuro tras el gasto necesario).
- Cuando una adquisición u otra oportunidad de inversión ofrece mucho más valor que las propias
acciones infravaloradas — en la práctica, cada vez menos relevante para Berkshire dado su tamaño actual.
Caso real de acumulación pasiva vía recompras ajenas: American Express (carta 2018)
Ejemplo cuantitativo de cómo un accionista pasivo se beneficia de las recompras que hace la propia participada, sin poner un dólar adicional: la posición de Berkshire en American Express se mantuvo sin cambios durante ocho años, pero su porcentaje de propiedad subió de 12,6% a 17,9% solo porque Amex recompró sus propias acciones. En 2018, la parte de Berkshire en los $6.900M ganados por Amex fue de $1.200M — cerca del 96% de todo lo que Berkshire pagó originalmente por su participación completa en la empresa. Principio derivado: "When earnings increase and shares outstanding decrease, owners – over time – usually do well." Conecta con el argumento de las ganancias "look-through" — ver valor-intrinseco.
Recompras y transparencia hacia el accionista que vende (carta 2018)
Buffett añade una dimensión ética al tema: si una empresa va a recomprar acciones, tiene la obligación de dar a todos los accionistas-socios la información necesaria para estimar el valor con inteligencia — no debe beneficiarse de que un socio venda por estar mal informado o engañado. Reconoce que algunos vendedores tendrán razón (hay muchas acciones que rendirán más que Berkshire) y que otros simplemente decidirán pasar a ser consumidores netos de su patrimonio — decisión legítima que él y Munger, de momento, no comparten.
Formulación más simple de la política (carta 2019) y ejecución real
Buffett resume la política de recompra de Berkshire en dos condiciones ya conocidas, pero con una formulación más directa: (a) Charlie y él creen que la acción cotiza por debajo de su valor, y (b) tras la recompra, la empresa queda con caja de sobra. Reconoce la imprecisión inherente del cálculo de valor intrínseco: "neither of us feels any urgency to buy an estimated $1 of value for a very real 95 cents" — no hay prisa por comprar un dólar estimado a 95 centavos reales. En 2019, con la ecuación precio/valor "moderadamente favorable" en ciertos momentos, Berkshire recompró $5.000M, en torno al 1% de la compañía. Objetivo declarado: que el número de acciones en circulación baje con el tiempo, sin sostener artificialmente el precio en ningún nivel.
El caso Apple: recompras "al cuadrado" (carta 2020)
Ilustración más potente hasta la fecha del efecto compuesto de las recompras: Berkshire compró su posición en Apple entre finales de 2016 y mediados de 2018 por $36.000M (5,2% de la empresa). Desde entonces, sin comprar una acción adicional (de hecho, tras vender una pequeña parte en 2020), Berkshire pasó a poseer el 5,4% de Apple — el aumento fue "gratuito", producto únicamente de que Apple recompra sus propias acciones y reduce su número en circulación (ver el caso paralelo de American Express, carta 2018). Pero el efecto se duplica: como Berkshire también recompró sus propias acciones durante esos 2,5 años, cada accionista de Berkshire terminó poseyendo un 10% más de los activos y ganancias futuras de Apple de lo que poseía en julio de 2018, sin haber movido un dedo. Cita de cierre, vía Mae West: "Too much of a good thing can be... wonderful."
Los "tres caminos" para crear valor, y la recompra como el más seguro cuando los otros dos fallan (carta 2021)
Marco explícito y ordenado: (1) aumentar el poder de ganancia de los negocios controlados, vía crecimiento interno o adquisiciones — siempre la prioridad, pero limitada en tamaño frente a los recursos de Berkshire; (2) comprar participaciones no controladoras en negocios cotizados buenos o excelentes — oportunidad escasa cuando los tipos de interés bajos empujan al alza el precio de todos los activos productivos (acciones, apartamentos, granjas, pozos petroleros); (3) recomprar acciones de Berkshire — "el camino más fácil y seguro" para aumentar la riqueza del accionista cuando la ecuación precio/valor es correcta, con el beneficio añadido de que también favorece modestamente al vendedor de las acciones recompradas.
Ejecución 2020-2021: $51.700M recomprados (9% de las acciones en circulación a cierre de 2019), aumentando la propiedad de los accionistas continuos en todos los negocios de Berkshire en ~10%. Matiz de segundo orden: la base de accionistas de "alta calidad" de Berkshire (leales, poco especuladores) limita las oportunidades de recompra oportunista — si las acciones estuvieran en manos de especuladores de corto plazo, la volatilidad y el volumen de transacciones serían mayores, dando más ocasiones de recomprar con descuento. Buffett prefiere, aun así, con claridad, a los accionistas que tiene. Ver cultura-de-socios.
Defensa explícita contra los críticos de la recompra (carta 2022)
Frente a la crítica pública creciente contra las recompras (incluido un nuevo impuesto federal sobre recompras aprobado ese año), Buffett ofrece el argumento más directo hasta la fecha: imagina tres socios plenamente informados de un concesionario de coches local, uno de los cuales lo gestiona; si el socio pasivo que quiere vender lo hace a un precio que beneficia a los dos socios que continúan, nadie sale perjudicado — ni el público, ni ningún socio queda favorecido injustamente sobre otro. Conclusión sin matices: "When you are told that all repurchases are harmful to shareholders or to the country, or particularly beneficial to CEOs, you are listening to either an economic illiterate or a silver-tongued demagogue." Matiz que mantiene de cartas anteriores: esto solo aplica cuando la recompra se hace a un precio que crea valor — si la empresa paga de más, el resultado es el contrario, y el beneficio se lo llevan solo el vendedor y el banquero de inversión que recomendó la operación.
En 2022: recompra de 1,2% de las acciones de Berkshire (una "ganancia menor" en valor intrínseco por acción, dice Buffett con humildad), más las recompras de Apple y American Express que aumentan la propiedad de Berkshire en ambas sin coste. Principio resumen: "When the share count goes down, your interest in our many businesses goes up. Every small bit helps if repurchases are made at value-accretive prices."