Cinco mentes
Una cartera
Cero ruido

1. Negocio

Constellation compra software vertical (software-empresarial) que ya funciona y casi no lo toca: +1.000 empresas nicho (hoteles, puertos, clubes, administraciones públicas…), cada una líder pequeño de su hueco, con clientes que llevan décadas pagando licencia y soporte. CSU las compra a sus fundadores, deja el management, comparte mejores prácticas y exige disciplina de capital; gana con ingresos recurrentes de esos nichos. 45.000 empleados, +150 países (call Q2 2026). Fundada por mark-leonard en 1995; IPO Toronto 2006 (~CAD 58M → CAD 66B hoy; ~34% anualizado, Cinco Días). Reporta en USD; la acción cotiza en CAD — no mezclar monedas.

Dato clave que define la tesis: el crecimiento ORGÁNICO es de solo 3% en Q2 2026 (1% ajustado por FX); el resto del crecimiento (~17%) viene de comprar empresas. CSU no es una empresa de software: es una fábrica de comprar software.

2. Industria — software-empresarial

Software vertical de mercado nicho: miles de verticales fragmentados, alta fricción de cambio (switching costs), ingresos recurrentes, crecimiento orgánico bajo pero duradero. La IA generativa es el factor bifurcador: puede BARATAR el coste de desarrollo de los VSM (viento de cola para el que posee distribución) o permitir a competidores nativos-AI recrear el producto (riesgo de disrupción). KPIs de la industria: crecimiento orgánico, churn, margen por cohorte de adquisición, capital desplegado/año y TIR por deal vs tasa mínima (hurdle rate).

Valoración que DICTA la industria: PE sobre GAAP está roto aquí (la amortización de intangibles adquiridos aplasta el neto); lo honesto es DCF sobre caja libre tras reinversión (métrica propia: FCFA2S) o EV/EBITDA. Trampa clásica: pagar múltiplo de compounder por crecimiento que depende de seguir comprando bien — si las compras salen malas, múltiplo y crecimiento caen juntos.

3. Moat — foso-economico

Tipo: NO es moat de producto ni de marca. Es moat PROCESAL y de escala en micro-M&A: 1) acceso privilegiado al flujo mundial de fundadores de VSM que quieren vender (reputación de 30 años de no romper lo que compran); 2) capital permanente y paciente frente a fondos PE que deben devolverlo; 3) cultura descentralizada con banco de managers y prácticas compartidas; 4) disciplina de tasa mínima intocable (TIR objetivo ~25% en deals medianos, sin cambios según dirección en el call Q2).

¿Aguanta 10 años? El proceso probablemente sí; el riesgo es quién custodia el proceso. ¿Quién lo destruiría? Un sucesor que centralice, baje las exigencias de retorno para mover tamaño, o pague múltiplos de moda. También la IA si erosiona la economía de los VSM más rápido de lo que CSU rota el portfolio. Competidores de método: roper-technologies, topicus, lumine-group (spin-offs propios que replican el modelo), y roll-ups de private equity.

4. Financieros — calidad del beneficio

| USD M | FY21 | FY22 | FY23 | FY24 | FY25 | TTM jun-26 | |---|---|---|---|---|---|---| | Ingresos | 5.106 | 6.622 | 8.407 | 10.066 | 11.623 | 12.641 | | Crecimiento | +29% | +30% | +27% | +20% | +15% | +18% | | Resultado operativo | 870 | 920 | 1.182 | 1.471 | 1.928 | 2.002 | | Beneficio neto | 310 | 512 | 565 | 731 | 512 | 961 | | EPS diluido ($) | 14,63 | 24,16 | 26,66 | 34,48 | 24,15 | 45,33 |

(Fuente: stockanalysis.com financials; FY25 neto -30% por revalorización del pasivo IRGA y pérdidas no operativas, no por deterioro del negocio base.)

Calidad del beneficio: ALTA en caja, BAJA en apariencia contable. El neto GAAP arrastra ~$1,5B/año de amortización de intangibles adquiridos (no monetario): el margen neto contable (7-8%) subestima la economía real. Caja manda: CFO TTM $2.846M (+16%), FCF simple (OCF-capex) ~$2,77B, capex mínimo (~$109M CAD TTM — negocio intensivo en compras, no en activos). ROIC 19,6% vs WACC 7,56% (stockanalysis): crea valor con spread amplio. Nº acciones plano en 21,19M desde hace años: cero dilución. Métrica honesta de la casa, FCFA2S (caja libre PARA EL ACCIONISTA tras intereses de M&A): FY25 $1.683M (+14%), H1-26 $1.078M (+48%). Chequeo aritmético: EPS 45,33 × 21,19M = $961M = neto TTM ✓ (<0,1%).

Red flag de tendencia: orgánico 4% en FY25 → 3% Q2-26 → 1% ajustado FX. Segunda derivada negativa en el motor propio.

5. Directiva y capital allocation

Transición post-Leonard = el tema de gobernanza: dimitió como presidente el 25-sep-2025 por salud (-19% intradía, cerró -6%), dejó el consejo en la AGM may-2026 y queda como asesor de la estrategia PEMS (minoritarias permanentes tipo Asseco Poland). Presidente: Mark Miller (ex COO, interno); chairman: John Billowits.

Capital allocation real: casi todo a M&A ($1.579M en FY25 + $530M en inversiones tipo PEMS; Q2-26: $893M desplegados + $818M comprometidos post-cierre — ritmo ELEVADO). Dividendo simbólico $1/trim USD (~0,18% yield). Recompras: irrelevantes históricamente — coherente si encuentran deals sobre su tasa mínima, peligroso si dejan de encontrarlos. Deuda moderada: Deuda/EBITDA 2,38, cobertura de intereses 7,2x. Spin-offs (topicus 2021, lumine-group 2023) como válvula para que negocios maduros sigan compuestos fuera del múltiplo matriz. Color del call Q2: deals DerbySoft, TouchBistro, Imagine; pipeline creciente de deals >$100M (carve-outs corporativos y carteras PE) — más tamaño = más riesgo de ejecución; cohortes recientes mejorando (cohorte 2026: -16% → +16% margen Q1→Q2). Caso Altera: TTM ingresos de $800M → $646M desde la compra (2022) pero ~$400M de FCF acumulado — plantilla de qué esperar de deals grandes: caja sí, crecimiento no.

6. Valoración por escenarios (DCF sobre FCFA2S)

Método adecuado: DCF de dos etapas sobre FCFA2S (el flujo que de verdad llega al accionista después de financiar el motor de compras). Neto GAAP descartado por distorsión de amortizaciones. EV hoy: CAD 70,89B ≈ USD 49,9B (FX implícito 1,42). FCFA2S TTM ≈ USD 2,03B → EV/FCFA2S ≈ 24,6x.

| Escenario | Prob | Supuestos | Valor/acción | |---|---|---|---| | Pesimista | 30% | IA erosiona VSM, orgánico ~0%, deals caros rinden menos; FCFA2S $1,9B plano, g 1%, r 9% | CAD 1.361 | | Base | 50% | Motor M&A sigue a tasa mínima, orgánico 2-3%; FCFA2S $2,03B, g 7% x10 años, terminal 2,5%, r 8% | CAD 3.357 | | Optimista | 20% | Carve-outs grandes ejecutados bien + IA abarata desarrollo; g 11%, terminal 3%, r 8% | CAD 5.026 |

→ Valor intrínseco ponderado: ~CAD 3.092 (rango 1.361–5.026) · Precio verificado 24-ago-2026: CAD 3.098,67 (stockanalysis.com, cierre) · Margen de seguridad: -0,2% ≈ CERO. Cruces: P/FCF simple 16,7x (engañoso: ignora que el modelo REQUIERE reinvertir en compras); PE trailing 48x (distorsionado); la acción lleva -31,9% en 52 semanas — la des-reclasificación ya ocurrió, pero eso no crea margen por sí mismo.

7. Riesgos y red flags

1. Sucesión/key-man: Leonard fuera de consejo y presidencia en <6 meses; el proceso era SU proceso.

Miller es interno competente, pero el mercado aún no ha visto un ciclo completo post-Leonard.

1. Desaceleración orgánica (4%→3%→1% FX-adj): segunda derivada; si el motor de M&A también frena

(deals >$100M con integraciones complejas), el crecimiento compuesto se acerca al 3-4% y el múltiplo actual no sobra.

1. IA bidireccional: BMO recortó precio objetivo por preocupación de disrupción (nov-2025); la

dirección dice estar "bien posicionada" (mar-2026). Verdad probable: baratura relativa de desarrollo, amenaza a productos viejos mal gestionados — pero nadie lo sabe.

1. Tamaño contra tasa mínima: cada año hace falta MÁS capital; tentación estructural de bajar la

exigencia o ir a deals más grandes y peores. Vigilar cualquier rebaja de hurdle rates.

1. Complejidad de reporting (monedas, spin-offs, PEMS, IRGA): facilita maquillajes; hasta ahora

historia limpia, pero exige lectura de FCFA2S y no de titulares GAAP.

1. Dato ajeno poco fiable detectado: stockanalysis muestra forward PE 17x inconsistente con el

trailing 48x — no usado; verificar siempre la fuente.

8. Contraste con postura previa

Primera cobertura de esta empresa en el vault: no existe ficha ni tesis anterior en — dato privado retirado — de revisar posiciones. Si Carlos la tiene en cartera, este análisis dice: valor justo hoy, ni chollo ni trampa confirmada.

9. Veredicto: VIGILAR (propuesta — decide Carlos)

El negocio es extraordinario y el precio YA NO está claramente mal: ponderado vale ~lo que cotiza (MOS ≈ 0%). COMPRAR exigiría margen; EVITAR no está justificado con ROIC 20%/WACC 7,6% e historia intacta. Condición de compra (gatillo CAD 2.600, MOS ~16% vs ponderado y ~23% bajo escenario base) JUNTO con cualquiera de estas señales de calidad: (a) orgánico ≥4% dos trimestres seguidos, (b) FCFA2S anual ≥$2,1B manteniendo hurdle rates, (c) primer ciclo presupuestario completo post-Leonard sin rebaja de disciplina. Sin esas señales al precio actual: esperar.

10. Qué INVALIDaría esta tesis

• Orgánico <2% durante 2 trimestres consecutivos → tesis base rota, bajar valoración a pesimista.
• Rebaja explícita de hurdle rates/TIR objetivo o deuda neta/EBITDA >3,5x sostenida para financiar

deals → red flag de capital allocation, salir/excluir.

• Salida de Mark Miller o éxodo de líderes de operating groups → sucesión fallida, reevaluar todo.
• Evidencia de churn/pressure de precios atribuible a IA nativa en un vertical grande (umbral:

orgánico de algún operating group <0% por esa causa, revelado en calls).

• Recompra agresiva por encima del valor intrínseco estimado → rompe la disciplina que ES el moat.

11. Predicciones falsables (para "Para el CIO")

1. El crecimiento orgánico reportado de FY2026 será ≥4%: probabilidad 55% (veredicto en resultados

anuales, ~feb-mar 2027).

1. FCFA2S FY2026 ≥ $2,1B USD: probabilidad 60% (fecha idem).
2. CSU tocará precio ≤ CAD 2.600 en algún momento antes del 28-feb-2027: probabilidad 35% (si

ocurre con fundamentales estables, es el gatillo de entrada).