Safran (SAF)
empresas
— dato privado retirado — Fernández, cio-2026-07-16 §3 y §6): "defensa/industriales de seguridad" es el único hueco de cartera con viento de cola macro claro (gasto militar OTAN al alza, rearme europeo) y exposición cero hoy. Primer análisis de la nueva página de industria aeroespacial-y-defensa, creada en este mismo run (2026-07-17).
El negocio
Fabricante de motores de avión (JV 50/50 con GE vía CFM International — el LEAP equipa A320neo, 737 MAX y C919), tren de aterrizaje, aviónica e interiores de cabina. Modelo "razor and blades": vende el motor casi a coste (35% de la división Propulsion) y factura 20-30 años de mantenimiento y piezas sobre la flota instalada (65% de Propulsion, margen EBIT 23%, aftermarket +21% YoY en 2025). Aircraft Interiors (10,5% de ingresos, margen 3,2%) lastra el mix sin aportar apenas rentabilidad. Matiz importante: no es un puro-play de defensa — la defensa (motor M88 del Rafale) es una fracción menor dentro de "Equipment & Defense" (39,3% de ingresos totales); es más honesto describirla como compounder aeroespacial civil con opcionalidad de defensa creciente.
Moat
Foso de manual, tres capas: switching cost regulatorio (recertificar un avión con otro motor es inviable), duopolio de escala (solo Safran/GE y Rolls-Royce pueden financiar un motor narrow-body nuevo), e instalada recurrente (11.600 motores en backlog, ~8-9 años de producción, con pricing power demostrado). Exclusividad en 737 MAX, 60% en A320neo, 100% en C919 — 75% de cuota narrow-body global.
Calidad financiera
ROCE 23,0% (cash-based, más fiable que el ROIC contable 5,5-6,3% distorsionado por una ganancia de cobertura de divisa no-cash de EUR 5,7B en 2025 — usar siempre el EPS ajustado, EUR 7,60, no el reportado EUR 17,17). Balance de caja neta (EUR 1,74B), debt/EBITDA 0,27x. Margen operativo en expansión estructural: 15,1% (2024) → 16,6% (2025) → 17,1% (2026e), por mix hacia aftermarket, no recorte de costes. FCF/EBIT conversión ~75%, no espectacular — lastrado por el capex de rampa LEAP y la diversificación de titanio (Ecotitanium).
Valoración (16-jul-2026, precio EUR 329,10)
Cuatro múltiplos: P/E TTM ajustado ~43x (caro), forward 2026 ~32,5x (PEG ~0,98x), EV/EBITDA forward 16,1x (el más razonable, no usado como ancla única), EV/FCF TTM ~34x (caro). DCF propio (WACC 8%, g 3%): equity value EUR 126-147B, prácticamente centrado en el market cap actual (EUR 136,2B). Escenarios ponderados (25% optimista EUR 172B / 50% base EUR 136B / 25% pesimista EUR 100B) → valor esperado ≈ EUR 136B, ≈0% de potencial sobre el precio actual — margen de seguridad prácticamente nulo, con sesgo ligeramente negativo (los riesgos del caso pesimista ya están en curso; el optimista exige ejecución casi perfecta simultánea en varios frentes).
Riesgos
Cuello de botella de titanio 2026-2028 (lead times de 12-18 a 18-30 meses, presión de margen hasta 2027-2028); concentración en Boeing 737 MAX (exclusiva del LEAP-1B, Boeing lleva 441 unidades de retraso YTD frente a Airbus); tasa "rate 75" de Airbus para 2027 sin confirmar; surtax francés EUR 470M (ya descontado); exposición a USD sin cobertura confirmada más allá de 2028; valoración sin margen de seguridad — un solo trimestre de desaceleración visible comprimiría el múltiplo sin colchón.
Veredicto: VIGILAR
No comprar a EUR 329. No evitar tampoco — negocio de calidad genuina (moat regulatorio durísimo, ROCE 23%, caja neta, aftermarket en expansión estructural) que encajaría con precisión en el núcleo de calidad — dato privado retirado — prácticamente el caso base del DCF propio, sin sorpresa positiva gratis (lente michael-mauboussin de expectations investing) y con el consenso de analistas ya cargado a favor (16/23 en Buy).
Qué pasaría a COMPRAR: corrección del 15-20% (a EUR ~265-280) sin cambio de tesis; o evidencia de que el titanio se resuelve antes de lo guiado. Vía de entrada natural: DCA solo en debilidad, no al precio de hoy.
Qué invalidaría la tesis: Boeing no acelera el 737 MAX y Safran pierde cuota estructural del programa; el cuello de botella de titanio se extiende más allá de 2028; el mix se revierte hacia más equipo nuevo de menor margen; aparece un segundo one-off no declarado en el "beneficio ajustado".
Guardia anti-sesgo de encargo: que el CIO pidiera investigar este hueco no es evidencia a favor de comprar — el veredicto se construyó desde cero. Nota honesta: Safran cubre el hueco de defensa solo parcialmente (es sobre todo aeroespacial civil); si Carlos busca exposición pura a rearme europeo, los puros de defensa (Rheinmetall, BAE Systems, Thales) quedan pendientes de investigar, con el aviso de que Rheinmetall ya cotiza con múltiplos más exigidos tras el rally 2022-2026 (aeroespacial-y-defensa).
Ver también
— dato privado retirado — retorno-sobre-capital-empleado · michael-mauboussin · af-2026-07-17