Crédito privado
conceptos
La deuda que salió de los bancos: préstamos no bancarios negociados bilateralmente con empresas medianas, marcados por modelo en vez de por mercado. Tamaño estimado $1,5-2T a cierre de 2024 (FSB, may-2026) — ya rivaliza con los leveraged loans ($1,5-1,7T) y el high yield público (~$2T). EE.UU. concentra ~$1T (~$1,6T contando BDCs), triplicó su tamaño desde 2019 y compone ~14% anual desde hace una década (OFR/Preqin). Es la cara DEUDA de ilusion-de-los-activos-privados, que cubre la del equity.
El mecanismo económico
Post-2008, la regulación bancaria (Basilea) encareció prestar a empresas medianas arriesgadas → los fondos no regulados llenaron el hueco cobrando un spread premium → tras una década de competencia, ese premium se comprime: los spreads del direct lending "están relativamente cerca" de los del mercado sindicado y el tamaño medio de préstamo crece (BIS WP 1267, Aldasoro & Doerr). La ventaja declarada — valoraciones menos volátiles — es la misma ilusión contable que en el equity privado (ilusion-de-los-activos-privados): menos volatilidad MEDIDA no es menos riesgo.
Cifras ancla
- PIK (payment-in-kind, interés que se capitaliza en vez de pagarse): presente en ~12% de los préstamos,
mitad como toggles ("bad PIK", el prestamista puede activarlos bajo estrés); usar un toggle aumenta la probabilidad de morosidad del trimestre siguiente en 1-2pp sobre una base incondicional del 3% (FSB 2026). El 10% de los borrowers de CLOs middle-market no genera caja para cubrir intereses.
- Morosidad aparente ~1%... pero ~5% cuando se cuentan selective defaults (reestructuraciones encubiertas)
— nivel comparable al high yield de EE.UU. (FSB 2026).
- Interconexión bancaria: exposiciones de bancos a fondos de crédito privado de $270-500B, típicamente
<0,5% de sus activos donde identificable (HKMA ~$268B fin-2023; OFR estima $410-540B de préstamos + ~$300B de compromisos de capital de LPs, fin-2024). Sobregarantizados, pero el canal existe.
- Colateralización creciente: los préstamos garantizados (~$370B) ya superan a los quirografarios (~$300B)
— >50% del direct lending; un aumento de una desviación típica en precios de vivienda local añade +21% de crédito con colateral → el sector se vuelve MÁS cíclico vía canal inmobiliario (BIS WP 1267).
- Seguros como sumidero: Apollo-Athene y KKR-Global Atlantic invierten el float en crédito privado — la
conexión directa con float-de-seguros y kkr: el pasivo de pensiones/ahorro termina cargando el riesgo.
Los casos de 2025 (primer test de estrés)
Quiebras casi simultáneas en sep-2025 de First Brands Group (autoparts; sus préstamos seguían marcados "near par" por BDCs en Q2, semanas antes — Pitchbook oct-2025) y Tricolor (subprime auto, implosión pública con alegaciones de fraude). Lecturas en tensión: J.P. Morgan AM (oct-2025) matiza que lo que saltó fue sobre todo leveraged loans sindicados, no private credit estricto, y que no hay el factor único común de los CDOs de 2008; el OFR (feb-2026) documenta además un selloff de préstamos a software por la amenaza de la IA. Ambas cosas pueden ser ciertas: el pánico inicial exagera, y la opacidad (marks trimestrales por modelo, sin mercado) impide SABERLO rápido — eso sí es sistémico.
La tensión de fondo
Optimistas (Apollo, KKR, gestoras): demanda estructural de las empresas medianas, covenants fuertes, senior secured, apalancamiento moderado de fondos, banca poco expuesta (<0,5%). Escépticos (BIS/FSB/OFR): mercado sin probar en recesión severa, PIK como máscara de morosidad, retail entrando vía BDCs y vehículos semi-líquidos prometiendo liquidez que el subyacente no tiene, y datos regulatorios insuficientes para vigilarlo (el propio FSB lo confiesa). Eco histórico de los derivados "mark-to-myth" (derivados-armas-de-destruccion-masiva) y del ciclo de desapalancamiento feo-deflacionario (ciclo-de-deuda-y-desapalancamiento).
Señales falsables
- Spread directo vs leveraged loans comprimiéndose <150 pb sostenido = el premium ya no compensa el riesgo no líquido.
— dato privado retirado —
- Un vehículo semi-líquido gateando reembolsos = la promesa de liquidez rota ante el retail.
- Downgrades acumulados y selective defaults >high yield durante dos trimestres = el ciclo llegó al segmento.
[Concepto potencial: NAV de activos privados] · [Concepto potencial: negocio de promotor financiero aplicado a BDCs].
Nota de evolución 2026-08-25 (renta-fija-alternativos)
La señal falsable «un vehículo semi-líquido gateando reembolsos» se CUMPLIÓ — varias veces, y el estrés escaló después. Cronología verificada (fuentes en alternativos-private-credit-tension-2026-08):
- Mar-2026: Ares capó al 5% los reembolsos de su Strategic Income Fund ($10,7B) tras peticiones del 11,6%;
Apollo prorrateó al 45%; Blue Owl y Cliffwater restringieron retiros. Morgan Stanley advirtió defaults de direct lending hasta 8% (media histórica 2-2,5%), concentrados en software vulnerable a IA. CNBC: fin de la «zero-loss fantasy», sector ~$3T (perímetro amplio; el FSB contaba $1,5-2T a fin-2024).
- Abr-2026: BlackRock y Blue Owl activan más gates.
- Jun-2026: Apollo vuelve a capar su fondo insignia ($26B): peticiones 17%, cap 5% (Reuters/Bloomberg/FT/CNBC).
- Ago-2026: PIMCO (Karoui) sitúa sus shadow defaults de BDCs en 19% a mar-2026, desde ~14% en 2022 —
con deterioro «estabilizado» pero alto; FT y Bloomberg confirman préstamos problemáticos crecientes y fondos de direct lending encogiéndose.
Lectura de segundo orden: la promesa de liquidez era estructuralmente falsa (el gate es el diseño funcionando), y la divergencia con el HY público (prima OAS de 269 pb el 24-ago) es la anomalía abierta: o el público está caro o los marks privados van tarde — históricamente van tarde.