Cinco mentes
Una cartera
Cero ruido

1. Negocio

Grupo industrial sueco fundado en 1873, HQ en Nacka/Estocolmo, 56.473 empleados y más de 80 marcas (dato: informe Q2 2026 y web del grupo). Vende cuatro cosas simples de entender: aire comprimido (Compresores: compresores industriales y de gas/proceso + servicio), vacío (Vacuum Technique: bombas para semiconductores, industria y ciencia, incluida la pionera Edwards y Leybold), herramienta industrial (atuellajes de precisión y visión para montaje automotriz/general) y energía portátil (compresores/generadores/bombas + alquiler especializado, Power Technique). Cómo gana dinero: equipo nuevo + una annuity enorme de servicio, recambios y consumibles (~38% de los ingresos del grupo son servicio, cálculo propio sobre el desglose trimestral del informe Q4-2025; en Compresores llega al ~43%). Cotiza en Nasdaq Stockholm en dos clases: A (3.357,6M acciones, voto reforzado, poco líquidas) y B (1.560,9M, las que mueve el mercado); 4.878,8M acciones netas en circulación a jun-2026.

2. Industria — industria-electrificacion-automatizacion

Bienes de equipo global con cola de servicio recurrente: economía de base instalada (maquinilla-y-navajas), alta rotación de cliente industrial pero retención altísima del parque instalado (costes-de-cambio). KPIs del sector: book-to-bill (grupo Q2-26: 1,13; Vacuum: 1,37, calculado del informe Q2), % servicio sobre ventas, ROCE y conversión de pedidos a ingresos con retardo de 2-4 trimestres. Método de valoración que dicta: múltiplos sobre beneficio normalizado de ciclo (valoracion-ciclicas-y-beneficios-negativos), pagando prima solo si el servicio ancla el beneficio. Trampa clásica: capitalizar pedidos récord de pico (hoy: semiconductores, que ya son ~25% de pedidos según el earnings call) como si fueran run-rate (reversion-a-la-media, pensamiento-de-segundo-nivel). Competencia: Kaeser, Ingersoll Rand, Sullair/Hitachi en aire; Ebara/Pfeiffer/ULVAC en vacío; Bosch Rexroth y Stanley en herramienta; epiroc es el spin-off minero de 2018 (ya no forma parte).

3. Moat — foso-economico

• Marca + red directa de servicio global: 80+ marcas, presencia propia en ~90 países, parque

instalado que exige respuesta en horas; el servicio creció en todos los Business Areas y regiones en Q2-26. Tipo: activo intangible + costes de cambio.

• Switching costs técnicos: cambiar de proveedor de vacío en una fab de chips o de aire libre de

aceite en planta de comida implica recalificar procesos enteros.

• Escala en I+D e integración vertical (motor, element, chorro): márgenes 20-25% en áreas donde

los genéricos chinos compiten a mitad de margen.

• ¿Aguanta 10 años? Sí: el foso es el installed base + service network, no un producto concreto.

Quién lo destruiría: verticalización del consumidor semi (asml y fabs internalizando tecnología de vacío), commoditización china en compresores básicos, o una gestión que compre crecimiento caro y diluya la cultura descentralizada (el riesgo real es interno).

4. Financieros — calidad del beneficio

| MSEK | FY2023 | FY2024 | FY2025 | TTM 2T26 | |---|---|---|---|---| | Pedidos | 170.627 | 171.115 | 165.814 | 175.469 | | Ingresos | 172.664 | 176.771 | 168.343 | 169.917 | | Margen oper. | 21,5% | 21,6% | 20,3% | 20,3% | | Beneficio neto | 28.052 | 29.794 | 26.425 | 26.624 | | Margen neto | 16,2% | 16,9% | 15,7% | 15,7% | | EPS diluido (SEK) | 5,75 | 6,10 | 5,42 | ~5,46 | | ROCE | 30% | 28% | 24% | 24% |

(FY2023-25: informes Q4; TTM calculado FY25 + 1S26 - 1S25.) Chequeo aritmético: EPS 5,46 x 4.878,8M acciones = 26.638 M ≈ ingresos TTM x margen neto (169.917 x 15,7% = 26.631 M); desviación 0,03% -> OK. Margen neto 15,7% (<40%, coherente con industrial de hardware+servicio).

Calidad: ROCE 24% vs WACC propio del grupo 8,0% — spread brutal, aunque descendente desde 30% (mix hacia Vacuum en ramp-up y dilución por adquisiciones). Conversión caja: flujo operativo antes de M&A/dividendos FY2025 = 26.796 M menos inversiones fijas+intangibles 9.529 M => FCF ~17.267 M, ~65% del beneficio (capex alto para el sector: incluye intangibles y rental). Sin dilución relevante (compras de propias acciones solo para planes LTI). Deuda: deuda neta 22.305 M, net debt/EBITDA 0,5x, vencimiento medio 4,1 años — balance de grado inversor sobrado. Q2-26: pedidos récord 50.951 M (+27%, orgánico +26%), ingresos 44.974 M (+8% org.), margen ajustado 21,0%, cash flow operativo 6.758 M; el beat fue de pedidos (consenso FactSet: 45.08 bn).

5. Directiva y capital allocation

CEO Vagner Rego (desde 2024), CFO Peter Kinnart; propiedad de referencia en la esfera Wallenberg vía acción A. Objetivos declarados (CMD nov-2025): crecimiento medio de ingresos 8%/año en el ciclo, ROCE sostenido alto, dividendo ~50% del beneficio neto. Lo que hacen de verdad: (1) bolt-ons seriales constantes — 5 cerrados solo en Q2-26 (LACO, Stainless Design Concepts, Trident, LVC, PowerTech) más Euroklimat y el distribuidor texano 3C en jul-ago-2026; ~11.560 M MSEK de M&A neta en FY2025 (adquirente-serial); (2) dividendo ordinario 3,00 SEK estable desde 2024 más distribución extraordinaria de 2,00 SEK acordada para 2026 (total propuesto 24.353 MSEK, ~92% del beneficio del año) — devolución de exceso de caja coherente con balance en 0,5x; (3) recompras testimoniales (recompra-de-acciones): no las usan como herramienta. Señal mixta a vigilar: la dilución de margen por integradas ya se ve en Compresores (24,1% vs 25,0%).

6. Valoración por escenarios

Método: cíclico-industrial => múltiplos sobre EPS normalizado a 2027E (no sobre TTM de pico), con línea B (180 SEK) como referencia económica y conversión a A al ratio actual 1,146 (A=206,3). EPS TTM 5,46; 1S26 2,73 => FY2026E ~5,7.

| Escenario | Prob | Supuestos | EPS 27E | x | Valor (B) | Valor (A) | |---|---|---|---|---|---|---| | Pesimista | 25% | ciclo semi se rompe tras entregar backlog; ingresos planos; mo 19,5% | ~5,0 | 18x | 90 | ~103 | | Base | 50% | backlog convierte; crecimiento org. medio-alto dígito; mo ajustado ~21% | ~6,2 | 24x | 149 | ~171 | | Optimista | 25% | superciclo WFE+LNG persiste; mo ~22% | ~7,2 | 26x | 187 | ~214 |

Valor esperado: ~144 SEK (B) ≈ 165 SEK (A) · Precio verificado hoy: A 206,3 SEK / B 180,0 (intradía 25-ago-2026 ~13:30 CEST, TradingView, retardo 15 min). Margen de seguridad: ~-20%. Lectura: el mercado paga ya el escenario optimista (P/E 33x TTM en B, 37,8x en A; FCF yield ~2%); consenso TipRanks Moderate Buy con PT medio 209 SEK (MS 215, Citi 245, JPM 250) — yo exijo además un múltiplo terminal menor. DCF-lite (FCF/acción 3,6-4,0, g perpetuo 5-7%, descuento 8-9%) bracketea ~110-210: solo compra con margen en la mitad baja. Ver margen-de-seguridad y multiplos-de-valoracion.

7. Riesgos y red flags

• Precio, no negocio: 33x beneficios de TTM aún NO de pico (EPS 5,46 vs 6,10 de 2024), pero el

upside de re-rating está agotado; cualquier decepción semi castiga doblemente.

• Concentración procíclica: Vacuum ya ~25% de pedidos; la propia dirección avisa que gas/proceso

son pedidos "lumpy" y que la visibilidad semi es limitada (earnings call Q2-26).

• Divisa: FY2025 sufrió -6% en ingresos y ~-3.400 MSEK en resultado operativa por tipos de

cambio; la corona fuerte es el riesgo macro nº1 para la cuenta de resultados.

• Dilución de margen por bolt-ons: ya visible (Compresores 24,1% vs 25,0%; ROCE CT 82%->74%).
• Aranceles/comercio citados como lastre en el review de Q3-25 (CMD deck).
• Estructura dual A/B: voto concentrado en la A; la línea A (nuestro ticker) cotiza con prima ~14,6%

y liquidez mínima (667k vs 4,2M títulos en el día) — ejecutar siempre por la B si se entra.

• Sin litigios ni banderas rojas regulatorias relevantes en las fuentes revisadas hoy

([Sin datos: litigación material — no aparece en informe Q2-26 ni prensa revisada]).

8. Contraste con postura previa

No existía ficha ni tesis previa de Atlas Copco en wiki/empresas/ (archivo creado hoy; primera cobertura del nombre en el Cerebro). Mi valoración a ciegas dice VIGILAR con valor central ~144 (B); el consenso externo dice Moderate Buy con PT 209. La diferencia se explica por horizonte y exigencia: el street capitaliza el momentum de pedidos récord; yo aplico múltiplo de salida 24x sobre EPS normalizado y exijo margen de seguridad positivo antes de comprar calidad cara.

9. Veredicto: VIGILAR (propuesta — decide Carlos)

Empresa de calidad top-decile (ROCE 24% vs WACC 8%, ~38% servicio, balance 0,5x) vendida a precio que ya descuenta el upturn: MoS ~-20%. Condición de compra: línea B <=130 SEK (equivalente A <=148, P/E ~21x sobre EPS normalizado 6,2) manteniendo intactos pedidos orgánicos y margen. Alternativa razonable: posición testigo pequeña en cartera núcleo si Carlos quiere exposición al tema semiconductores-industrial con beta menor que ASML, aceptando pagar el ticket de la calidad.

10. Qué INVALIDARÍA esta tesis (umbral concreto)

1. Dos trimestres consecutivos de pedidos orgánicos grupales YoY negativos => upcycle roto.
2. Margen operativo ajustado <19,5% en dos trimestres consecutivos.
3. Pedidos de Vacuum Technique YoY <-25% en un trimestre (cliff de capex semi).
4. Net debt/EBITDA >1,5x sin retorno demostrado de las compras (disciplina M&A rota).
5. Cuota de servicio <35% de ingresos TTM (hoy ~38%) => erosión del foso.
6. Caída de la prima de la A por debajo del par con la B sin explicación (señal de gobernanza).

11. Predicciones falsables (para "Para el CIO")

1. Ingresos FY2026 >= 178.000 MSEK (orgánico >= +5%) — umbral en informe Q4/FY2026 (feb-2027),

probabilidad 65%.

1. Pedidos Vacuum Technique FY2026 >= 45.000 MSEK (1S26 ya 25.462) — feb-2027, probabilidad 70%.
2. Margen operativo ajustado FY2026 >= 21,0% — feb-2027, probabilidad 60%.
3. Dividendo ordinario para FY2026 sube a >= 3,25 SEK — propuesta ene/feb-2027, probabilidad 55%.