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El Cerebro

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Maplebear Inc. / Instacart (NASDAQ: CART)

empresas

1. Negocio

Maplebear Inc., que opera como Instacart, es la plataforma líder de online grocery en EE. UU. (NASDAQ: CART desde sep-2023). Conecta consumidores, repartidores (shoppers) y más de 2.200 enseñas minoristas en ~100.000 ubicaciones, con tres motores integrados:

  1. Marketplace: comisiones de transacción y suscripciones (Instacart+).
  2. Plataforma enterprise: software Storefront que digitaliza el e-commerce de más de 380 cadenas de supermercados — el retailer externaliza en Instacart su canal online entero.
  3. Publicidad / retail media (Carrot Ads): subasta de anuncios a marcas CPG ante compradores con intención de compra y conversión medible ("closed-loop").

Cómo hay que leerlo: no es una empresa de reparto que vende anuncios, es un negocio de retail media que opera logística de groceries para retener la audiencia. El reparto es el tráfico caro; la publicidad es el margen (297 M$ de 1.043 M$ de ingresos en Q2 2026, creciendo más rápido que el GTV). Segundo orden: mientras el e-commerce de grocery siga por debajo del ~15% de penetración en EE. UU., el GTV compuesto crece aunque Instacart no gane un solo punto de cuota — y cada punto extra de publicidad sobre ese GTV creciente cae casi entero a EBITDA. Ver pagos-digitales y plataformas-tecnologicas-y-publicidad-digital.

Geografía: abrumadoramente EE. UU.; un único segmento reportable. Métrica rectora: GTV (Gross Transaction Value); en 2025 el ingreso fue el 10,1% del GTV (take rate estable).

2. Economía y foso (moat)

Tipo de foso: efecto red de doble lado + coste de cambio enterprise + datos de conversión (ver foso-economico, efecto-red, costes-de-cambio).

  1. Red de dos lados en grocery: mayor catálogo de retailers + densidad de shoppers = mejor selección y entregas en el mismo día, lo que atrae más usuarios y más marcas.
  2. Embedded enterprise: cuando el sitio online de un supermercado corre sobre Storefront, sustituirlo implica replataformar todo su negocio digital — el switching cost es del retailer, no del consumidor.
  3. Retail media con datos de cierre de venta: el anunciante CPG ve la conversión real de su anuncio; eso es lo que Amazon monopolizó en retail y que Carrot Ads replica en la categoría grocery.
  4. Señal competitiva clave: según eMarketer (ago-2026), Instacart superó a amazon en intención de compra de groceries en Q2 2026 — el temido competidor no ha desplazado al especialista.

¿Aguanta 10 años? El foso depende de dos alianzas de interés no alineadas: los retailers son a la vez clientes y futuros competidores (Kroger/Walmart pueden querer su canal de vuelta), y los shoppers son contratistas cuya clasificación regulatoria puede cambiar el coste de un plumazo. El foso es real pero está arrendado a ambas partes, no poseído.

3. Números clave

FY2025 (10-K presentado 26-feb-2026; carta a accionistas Q4 2025):

| Métrica | 2025 | 2024 | Var. | |---|---|---|---| | GTV | 37.224 M$ | 33.461 M$ | +11% | | Orders | 338,8 M | 294,0 M | +15% | | Ingresos totales | 3.742 M$ | 3.378 M$ | +11% | | — Transacción | 2.677 M$ | — | 71,5% del total | | — Publicidad y otros | 1.065 M$ | — | 28,5% del total | | Beneficio neto (GAAP) | 447 M$ | 457 M$ | −2% | | Adj. EBITDA | 1.087 M$ | 885 M$ | +23% | | Margen Adj. EBITDA (sobre ingresos) | 29% | 26% | +3 pp | | Margen bruto | 74% | 75% | −1 pp |

  • Balance (31-dic-2025): sin deuda material; caja+valores negociables ~770 M$; patrimonio 2.518 M$. La caja baja porque recompra acciones (1,4 B$ repuestos en 2025; 325 M$ solo en Q2 2026), devolviendo la mayoría del FCF. Ver recompra-de-acciones.
  • Q2 2026: GTV 10.351 M$ (+14%, mejor ritmo desde la salida a bolsa), ingresos 1.043 M$ (+14%), Adj. EBITDA 313 M$ (+19%), FCF 480 M$.
  • ROE 2025 ~16%; ROIC estimado >20% (modelo asset-light, sin deuda).
  • Valoración (ago-2026): ~50 $/acción; capitalización ~11,5-12,0 B$ — EV/EBITDA ~10x sobre 2025.

Nota 2023: la pérdida de 1.622 M$ fue gasto de SBC por el vesting previo a la IPO (2.600 M$); ya normalizado (352 M$ en 2025).

4. Riesgos y red flags

  • Concentración de retailers: los 3 principales ≈ 43% del GTV. Un solo socio grande que renegocie en su contra o lance su propio marketplace material destruye una parte desproporcionada del modelo. Es el red flag nº 1.
  • Sondeo de la FTC (dic-2025) por fijación de precios con IA (CID civil). La acción cayó ~11% tras la noticia. Segundo orden: si la FTC establece precedente contra dynamic pricing algorítmico, el efecto no se limita a Instacart — reacuadra todo el retail media y el pricing personalizado del e-commerce estadounidense.
  • Competencia: amazon (Fresh/Whole Foods), Uber Eats y doordash escalan en groceries. La reacción de Bernstein/Barclays al Q4 2025 ("clean beat-and-raise") sugiere que el mercado ya no lo da por perdido, pero la presión es permanente.
  • Margen bruto a la baja (75% → 74%) por incentivos a shoppers y promociones: la guerra por la oferta de mano de obra se paga en margen.
  • Clasificación laboral de shoppers: mismo riesgo de fondo que Lyft; exposure casi 100% EE. UU. (sin diversificación regulatoria).
  • SBC: tras la excepcionalidad de 2023, sigue siendo relevante (352 M$ en 2025) — las recompras compensan la dilución pero no la generan gratis.

5. Conexiones

6. Qué vigilar

  • Take rate (ingreso/GTV ~10,1%): si cae por presión competitiva, la tesis de pricing power se rompe; si sube por mix publicitario, es el multiplicador de la tesis.
  • Concentración GTV top 3: que no suba del ~43%; una renegociación pública adversa con un gran retailer es el gatillo de revisión.
  • FTC: evolución del sondeo por precios con IA; un acuerdo con concesiones estructurales (límites al pricing personalizado) es el escenario a vigilar.
  • Publicidad como % de GTV (2,9%): la senda hacia 4-5% justifica el múltiplo; el estancamiento lo invalida.
  • Volumen vs. promociones: que el crecimiento de orders (+15% en 2025) no se compre con incentivos crecientes (margen bruto es el termómetro).
  • Recompras: mantener la devolución de la mayoría del FCF; si se detiene sin motivo (adquisición fuera de plan), revisar disciplina de capital.