Cinco mentes
Una cartera
Cero ruido

Documentado vía warren-buffett (cartas 2016 y 2017, esta última con el resultado final y un giro inesperado en la propia mecánica de la apuesta). Contrastes ya ingeridos: terry-smith comparte la obsesión por los costes (su métrica TCI y "you get what you pay for", ver terry-smith-cartas) pero advierte —con bill-ackman— del reverso de la moraleja: la indexación masiva que la apuesta ayudó a popularizar está distorsionando los precios (NBER, "mercados inelásticos" — ver precio-vs-cotizacion); y howard-marks delimita cuándo la gestión activa sí paga: solo en mercados ineficientes (ver eficiencia-de-mercado).

El origen de la apuesta

En el informe anual de 2005, Buffett argumentó que la gestión activa profesional, en conjunto, rendiría por debajo de lo que lograrían "aficionados" que simplemente se quedaran quietos, porque las comisiones masivas de los "ayudantes" dejarían a los clientes peor que si hubieran invertido en un fondo indexado barato. Ofreció públicamente apostar $500.000 a que ningún profesional podía elegir 5 fondos de cobertura que, a 10 años vista y netos de comisiones, superaran a un fondo indexado S&P 500 sin gestión. Solo un hombre aceptó el reto: Ted Seides, co-gestor de Protégé Partners (un "fondo de fondos" que invierte en múltiples hedge funds). Cada bando nombró una organización benéfica como beneficiaria.

La parábola de los Gotrocks: "Cómo minimizar los rendimientos de inversión" (carta 2005)

El argumento anterior es la versión resumida de un ensayo completo de la carta de 2005, "How to Minimize Investment Returns" — la exposición más clara de por qué los costes de fricción destruyen el rendimiento agregado. Verdad fundamental de partida: "the most that owners in aggregate can earn between now and Judgment Day is what their businesses in aggregate earn" — no hay "lluvia de dinero del espacio"; si un inversor vende caro, otro compra caro.

La parábola: imagina que toda la América corporativa pertenece a una sola familia, los Gotrocks, que —generación tras generación— se enriquece por el importe agregado que ganan sus empresas (~$700.000M anuales), en armonía. Entonces llegan sucesivas capas de "ayudantes" (Helpers) que se llevan una porción creciente de la tarta: primero los brokers ("la actividad es su amiga"), luego los gestores, luego los planificadores/consultores, y finalmente los "hiper-ayudantes" —hedge funds y private equity— con "pagos contingentes enormes además de comisiones fijas altas" ("cara, el ayudante gana; cruz, los Gotrocks pierden y encima pagan"). Resultado: los Gotrocks se convierten en los "Hadrocks"; los costes de fricción de todo tipo llegan a ~20% de las ganancias de la empresa americana — los inversores en conjunto ganan solo ~80% de lo que ganarían "si se quedaran quietos en sus mecedoras y no escucharan a nadie". Cierre con Newton (que perdió una fortuna en la burbuja de los Mares del Sur: "puedo calcular el movimiento de las estrellas, pero no la locura de los hombres") y su Cuarta Ley del Movimiento: "For investors as a whole, returns decrease as motion increases." Es la raíz directa de "The Bet" (2016-2017).

Los "2-and-20" y el contraejemplo de Walter Schloss (carta 2006)

La carta de 2006 retoma a los Gotrocks y añade munición concreta contra la gestión activa cara:

• La aritmética del "2-and-20": 2% del principal al gestor cada año (aunque no logre nada o pierda) más

20% del beneficio. Un gestor con retorno bruto del 10% se queda 3,6 puntos (2 de arriba + 20% de los 8 restantes), dejando solo 6,4 al inversor — en un fondo de $3.000M, eso son $108M para el gestor "aunque un fondo indexado hubiera dado el 15% cobrando una miseria". "Cuando alguien con experiencia propone un trato a alguien con dinero, demasiado a menudo el del dinero acaba con la experiencia y el de la experiencia acaba con el dinero." Buffett también avisa de las expectativas irreales que alimentan el sistema (planes de pensiones que inflan supuestos de rentabilidad para diferir problemas décadas — "los pollos vuelven al gallinero" cuando el CEO ya se ha ido): "la versión adulta de Lake Woebegon".

• Walter Schloss como contraejemplo (homenaje al cumplir 90): discípulo de Graham, gestionó un partnership

de 1956 a 2002 (47 años) batiendo dramáticamente al S&P 500, invirtiendo en ~1.000 valores mediocres y baratos ("intentamos comprar acciones baratas"), sin universidad, sin secretaria, sin información privilegiada, cobrando solo si sus inversores ganaban. Buffett lo usa para demoler la teoría del mercado eficiente (EMT): cuando expuso el récord de Schloss en 1984, la academia "en vez de abrir la mente, cerró los ojos" — ningún business school que enseñaba EMT estudió su desempeño. Ironía de segundo orden: "if you are in the shipping business, it's helpful to have all of your potential competitors be taught that the earth is flat" — enseñar a generaciones que las acciones nunca están mal valoradas le facilitó el trabajo a inversores como Schloss. Conecta con precio-vs-cotizacion (el mercado como "máquina de votar vs. de pesar" de Graham).

"Fanciful Figures" y por qué "los que no saben nada deben ganar" (carta 2007)

El ensayo "Fanciful Figures – How Public Companies Juice Earnings" contiene la formulación más rigurosa del argumento aritmético a favor de la gestión pasiva (raíz directa de "The Bet", lanzada en 2008):

• La aritmética inexorable: (1) los inversores en conjunto ganan por fuerza el retorno medio menos costes;

(2) los inversores pasivos/indexados ganan esa media menos costes muy bajos; (3) luego el grupo restante —los inversores activos— también gana la media, pero con costes altos de transacción, gestión y asesoría. Por tanto, "el grupo pasivo —los 'que no saben nada' (know-nothings)— debe ganar". "Beware the glib helper who fills your head with fantasies while he fills his pockets with fees."

• El caso de los supuestos de rentabilidad de las pensiones: las 363 empresas del S&P con planes de

pensiones asumían de media un 8% de retorno — irreal, dado que ~28% de los activos (bonos y caja) rinde ≤5%, lo que obligaría al 72% restante (acciones, hedge funds, private equity) a rendir 9,2% después de comisiones. Los CEOs eligen supuestos altos porque inflan los beneficios reportados y "los pollos no vuelven al gallinero hasta mucho después de que se jubilen"; misma dinámica, aún peor, en las pensiones públicas ("una bomba de relojería de mecha larga"). Cita a Munger: "si has mandado tres bolas fuera de límites a la izquierda, apunta un poco a la derecha en el siguiente golpe".

• La matemática del Dow (retomada de 2005): 5,3% anual compuesto en el siglo XX (66 → 11.497); para igualar

ese ritmo el Dow tendría que cerrar en ~2.000.000 en 2099. Quien espera un 10% anual de las acciones está implícitamente pronosticando un Dow de 24.000.000 — "muchos ayudantes son descendientes directos de la reina de Alicia, que creía seis cosas imposibles antes del desayuno".

Los resultados completos (2008-2016, novena de diez años)

| Año | Fondo A | Fondo B | Fondo C | Fondo D | Fondo E | Índice S&P | |-----|--------:|--------:|--------:|--------:|--------:|-----------:| | 2008 | -16,5% | -22,3% | -21,3% | -29,3% | -30,1% | -37,0% | | 2009 | 11,3% | 14,5% | 21,4% | 16,5% | 16,8% | 26,6% | | 2010 | 5,9% | 6,8% | 13,3% | 4,9% | 11,9% | 15,1% | | 2011 | -6,3% | -1,3% | 5,9% | -6,3% | -2,8% | 2,1% | | 2012 | 3,4% | 9,6% | 5,7% | 6,2% | 9,1% | 16,0% | | 2013 | 10,5% | 15,2% | 8,8% | 14,2% | 14,4% | 32,3% | | 2014 | 4,7% | 4,0% | 18,9% | 0,7% | -2,1% | 13,6% | | 2015 | 1,6% | 2,5% | 5,4% | 1,4% | -5,0% | 1,4% | | 2016 | -2,9% | 1,7% | -1,4% | 2,5% | 4,4% | 11,9% | | Acumulado | 8,7% | 28,3% | 62,8% | 2,9% | 7,5% | 85,4% |

Rendimiento anualizado a 9 años: fondos de fondos ~2,2% de media; índice S&P 7,1%. Sobre $1M invertido, la diferencia es $220.000 (fondos) vs. $854.000 (índice).

Por qué ocurrió — el argumento estructural, no solo el resultado

Buffett lo reduce a una ecuación: si los "inversores activos" (Grupo A) y los "inversores pasivos" (Grupo B) componen juntos el universo total de inversión, y el Grupo B obtiene por definición el resultado medio del mercado, entonces el Grupo A también debe obtener, en conjunto, ese mismo resultado medio — antes de costes. El grupo con menores costes gana. Y el problema de los fondos de fondos es un doble nivel de comisiones: el hedge fund subyacente cobra su "2 y 20" (2% fijo + 20% de las ganancias, sin devolución si años buenos siguen a años malos) y el fondo de fondos añade encima ~1% adicional por su "habilidad" de seleccionar gestores. Buffett estima que ~60% de todas las ganancias generadas por los 5 fondos de fondos durante el periodo fueron absorbidas por las dos capas de gestores.

Por qué esto no es solo un problema de "pequeños inversores"

Buffett calcula que la búsqueda de asesoramiento "superior" por parte de los grandes patrimonios (individuos ricos, fondos de pensiones, universidades) ha desperdiciado más de $100.000 millones en la última década, en gran parte porque el dinero rico se resiste culturalmente a aceptar el mismo producto "de masas" (el fondo indexado) que sí sería, en términos de expectativa, la mejor opción disponible. Muchas de esas pérdidas recaen en fondos de pensiones públicos ya infrafinanciados, cuyo déficit deben cubrir los contribuyentes locales durante décadas.

Por qué el éxito de un gestor activo tiende a autodestruirse

Tres factores que Buffett identifica: (1) un buen historial atrae de inmediato un torrente de dinero nuevo; (2) las sumas grandes actúan como ancla sobre el rendimiento futuro ("lo que es fácil con millones, cuesta con miles de millones"); (3) la mayoría de gestores igual buscan más capital porque sus propios honorarios dependen del tamaño gestionado, no del rendimiento. Cita personal: en enero de 1966, gestionando $44M en Buffett Partnership Ltd., Buffett ya escribió a sus socios que un tamaño sustancialmente mayor probablemente perjudicaría los resultados futuros, y dejó de admitir nuevos socios.

El resultado final (2008-2017) y un giro inesperado en la propia apuesta

Tabla final a 10 años completos:

| Año | Fondo A | Fondo B | Fondo C | Fondo D | Fondo E | Índice S&P | |-----|--------:|--------:|--------:|--------:|--------:|-----------:| | 2008 | -16,5% | -22,3% | -21,3% | -29,3% | -30,1% | -37,0% | | 2009 | 11,3% | 14,5% | 21,4% | 16,5% | 16,8% | 26,6% | | 2010 | 5,9% | 6,8% | 13,3% | 4,9% | 11,9% | 15,1% | | 2011 | -6,3% | -1,3% | 5,9% | -6,3% | -2,8% | 2,1% | | 2012 | 3,4% | 9,6% | 5,7% | 6,2% | 9,1% | 16,0% | | 2013 | 10,5% | 15,2% | 8,8% | 14,2% | 14,4% | 32,3% | | 2014 | 4,7% | 4,0% | 18,9% | 0,7% | -2,1% | 13,6% | | 2015 | 1,6% | 2,5% | 5,4% | 1,4% | -5,0% | 1,4% | | 2016 | -3,2% | 1,9% | -1,7% | 2,5% | 4,4% | 11,9% | | 2017 | 12,2% | 10,6% | 15,6% | N/A | 18,0% | 21,8% | | Ganancia final | 21,7% | 42,3% | 87,7% | 2,8% | 27,0% | 125,8% | | Media anual | 2,0% | 3,6% | 6,5% | 0,3% | 2,4% | 8,5% |

Los cinco fondos de fondos arrancaron mejor que el índice en 2008 (el único año en que todos le ganaron) — y luego, en cada uno de los nueve años siguientes, el conjunto de fondos de fondos quedó por debajo del índice. Buffett subraya que no hubo nada anómalo en el comportamiento del mercado durante la década: un sondeo de expertos en 2007 habría estimado un retorno de largo plazo cercano al 8,5% real finalmente logrado. Ganar dinero en ese entorno "debería haber sido fácil" — y aun así, la mayoría de los "ayudantes" de Wall Street ganaron sumas enormes mientras muchos de sus clientes vivían una "década perdida". Cita: "Performance comes, performance goes. Fees never falter."

El giro: de bonos cero-cupón a acciones de Berkshire (2012)

Cada bando financió su parte del premio de $1M comprando bonos del Tesoro cupón-cero a 10 años por $318.250 cada uno (rendimiento del 4,56% a vencimiento). En noviembre de 2012, con 5 años restantes, esos bonos cotizaban a un rendimiento de solo 0,88% anual — Buffett lo calificó de inversión "realmente tonta" frente a la renta variable americana (el S&P 500 rendía entonces ~10%+ sobre patrimonio neto, con un dividendo en efectivo del 2,5%, el triple del bono). Protégé y Buffett acordaron vender los bonos y comprar 11.200 acciones B de Berkshire con lo obtenido. Resultado: la organización benéfica (Girls Inc. de Omaha) recibió $2.222.279 en vez del $1.000.000 originalmente previsto — Berkshire "no tuvo un desempeño brillante" tras el cambio, pero no necesitaba serlo: solo tenía que superar el 0,88% del bono.

Lección de riesgo que se deriva del giro: los bonos "sin riesgo" pueden ser más arriesgados que las acciones

Buffett generaliza el episodio: por su propia definición de riesgo (pérdida de poder adquisitivo — ver riesgo-real-vs-volatilidad), los bonos del Tesoro a largo plazo en 2012 eran una inversión más arriesgada que un índice diversificado de acciones americanas — incluso una inflación del 1% anual entre 2012 y 2017 habría erosionado el poder adquisitivo de esos bonos. Matiza: en el corto plazo (un día, semana o incluso un año) las acciones sí son más arriesgadas que los bonos; pero a medida que se alarga el horizonte, una cartera diversificada de acciones compradas a un múltiplo razonable se vuelve progresivamente menos arriesgada que los bonos. Por eso considera "un error terrible" que fondos de pensiones, universidades e inversores particulares de largo plazo midan su "riesgo" de cartera por la proporción bonos/acciones — a menudo, los bonos de alta calificación aumentan el riesgo real de una cartera de largo plazo.

Última lección: quedarse con las decisiones grandes y fáciles, evitar la actividad

Durante los diez años, los más de 200 gestores de hedge funds subyacentes probablemente tomaron decenas de miles de decisiones de compra/venta, estudiando 10-Ks, entrevistando a directivos, leyendo prensa sectorial. Protégé y Buffett, en cambio, tomaron una sola decisión de inversión en toda la década ( vender los bonos en 2012 y comprar Berkshire) — y la calificó de análisis "de nivel parvulario": bastaba con que Berkshire, reinvirtiendo sus ganancias, creciera al menos un 8% anual incluso en una economía mediocre, para superar el 0,88% del bono "por mucho".

Homenaje a Jack Bogle

Buffett dice que si se erigiera una estatua a la persona que más ha hecho por el inversor americano, sería "sin discusión" John Bogle, por su cruzada de décadas a favor de los fondos indexados de coste ultra-bajo, a pesar de ser "frecuentemente ridiculizado por la industria de gestión de inversiones" en sus primeros años.

Ver también

• precio-vs-cotizacion — el consejo de fondo indexado para el inversor no profesional (carta 2013)
• riesgo-real-vs-volatilidad
• circulo-de-competencia