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El Cerebro

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Terry Smith (Fundsmith)

inversores

Quinto inversor del cerebro. Terry Smith (n. 1953) es fundador y CEO de Fundsmith (2010) y gestor del Fundsmith Equity Fund, uno de los fondos de renta variable global de mayor éxito del Reino Unido. Antes fue analista y banquero (BZW, UBS) y autor de Accounting for Growth (1992), un libro que destapó los trucos contables de empresas cotizadas y le costó el puesto en UBS — de ahí su ojo forense para la contabilidad, que comparte con el escepticismo de warren-buffett. El cerebro lo ingiere vía sus cartas anuales a los partícipes (2015-2025, ver terry-smith-cartas).

La filosofía en tres pasos

Toda su estrategia cabe en una frase que repite cada año:

1. Buy good companies · 2. Don't overpay · 3. Do nothing.

Es la formulación más destilada del compounding de calidad de todo el cerebro. Cada pata tiene su disciplina:

1. "Buy good companies" — la obsesión por el retorno sobre el capital

Smith define "buena empresa" con números, no con relatos. Su métrica reina es el ROCE (return on capital employed, retorno sobre el capital empleado — ver retorno-sobre-capital-empleado): busca negocios que generan retornos altos y sostenidos sobre su capital, en efectivo (alta conversión de caja), y que pueden reinvertir parte de ese flujo al mismo rendimiento para componer su valor. Su "prueba de fuego" es la tabla look-through: si Fundsmith fuera una sola empresa, tendría ROCE ~26-32% (vs. ~17% del S&P 500/FTSE), margen bruto ~62%, conversión de caja ~90-100% e interest cover ~17-29x. La antigüedad media de fundación de sus empresas es ~1919 (más de un siglo): calidad probada, no promesas.

inmobiliario, materias primas, aerolíneas, tecnología de hardware — sectores donde no hay retornos altos y predecibles. Célebre mantra (que en 2025 matiza tras Novo Nordisk): "invest in businesses that could be run by an idiot, because sooner or later one will."

  • Sectores donde caza: consumo básico (Philip Morris, Colgate, P&G, L'Oréal), dispositivos y diagnóstico

médico (IDEXX, Stryker, Coloplast, Zoetis), software (Microsoft, Intuit, Sage, Wolters Kluwer) y una selección de gran tecnología de calidad (Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon, Apple).

2. "Don't overpay" — pero la valoración es calidad, no baratura

Smith no es un cazador de gangas al estilo del Graham clásico. Cita a Buffett para disolver la falsa dicotomía crecimiento vs. valor: "the two approaches are joined at the hip: growth is always a component in the calculation of value." Su vara de medir es el rendimiento del flujo de caja libre (FCF yield): paga múltiplos altos por negocios excelentes, consciente de que el motor del retorno es el crecimiento del FCF por acción (que ha compuesto ~8-16% anual en su cartera), no la expansión de múltiplo. Ver negocio-maravilloso-vs-precio-maravilloso y valor-intrinseco.

3. "Do nothing" — la inactividad como ventaja

La rotación de cartera de Fundsmith es diminuta (2-13% anual); mantiene 3 de sus ~29 empresas desde 2010. La razón es de segundo orden: cada venta tiene un coste (comisiones, spread, impuestos) que erosiona el compounding, y vender una gran empresa por valoración obliga a acertar dos veces (cuándo salir y en qué reinvertir). Por eso publica su "Total Cost of Investment" (TCI) —el coste real incluyendo el trading, que el OCF oculta— como métrica de honestidad con el partícipe. "Make money with old friends": prefiere recomprar viejas conocidas a estrenar ideas. Es el "para siempre" de Buffett aplicado con contabilidad de costes.

Puentes y tensiones con el resto del cerebro

  • Con philip-fisher (2026-07-11, su antecesor directo): el "buy good companies, don't overpay, do

nothing" de Smith es, en esencia, una versión moderna y cuantificada de la filosofía que Fisher publicó en

  1. Ambos rechazan la caza de gangas al estilo Graham en favor de la calidad duradera, ambos conciben la

venta como un evento casi excepcional (los tres motivos de venta de Fisher —error de tesis, deterioro del negocio, oportunidad muy superior— nunca incluyen la valoración, igual que el "do nothing" de Smith), y ambos advierten contra la sobrediversificación (ver carteras-concentradas). El matiz real está en el método de verificación: Fisher construye su convicción de "buena empresa" con trabajo de campo cualitativo —entrevistas con clientes, competidores, empleados—, mientras que Smith la construye casi enteramente con números públicos (ROCE, márgenes, conversión de caja — ver retorno-sobre-capital-empleado) y no describe en sus cartas un proceso de scuttlebutt comparable. Es la misma conclusión alcanzada por dos caminos distintos: la investigación artesanal de campo de mediados del siglo XX frente al instrumental cuantitativo de un fondo institucional moderno. Diferencia adicional de grado: Fisher concentra más (pocas posiciones muy conocidas) que Smith (~29 posiciones).

  • Con warren-buffett (su afinidad más fuerte): calidad duradera, compounding, "do nothing"/holding

infinito, foso (moat), ojo forense para la contabilidad, foco en el negocio y no en la cotización. Smith es casi un "Buffett de bolsa cotizada" sin conglomerado ni float. Usa a Buffett de autoridad (growth vs. value, el market timing) y a charlie-munger ("any year you don't destroy one of your best-loved ideas is a wasted year", 2025).

  • Con bill-ackman (tensión nítida): ambos compran calidad en el bache (Facebook 2018, Apple 2022 =

"comprar el glitch"), pero Smith rechaza el activismo. Se reúne con la dirección pero "no para decirles cómo dirigir el negocio"; cuando algo va mal, "vender suele ser más eficaz que la implicación" — lo contrario de Ackman (ver activismo-accionarial). También difiere en concentración+coberturas: Smith no cubre, no apalanca y diversifica más (~29 posiciones).

  • Con francois-rochon (Giverny Capital): mismo lema en sustancia (calidad + no pagar de más + no

vender) y la misma exclusión explícita de materias primas por ausencia de foso, alcanzadas de forma independiente. Difieren en cómo documentan el coste de la disciplina: Smith lo hace con una métrica dura (el Total Cost of Investment, el coste real de la rotación); Rochon lo hace con una sección anual de errores de omisión ("The Podium of Errors") — dos formas distintas del mismo compromiso con la honestidad de coste real. Rochon concentra algo menos (~15-20 posiciones con tope del 10% por posición) que Smith (~29).

las caídas"; sus 7 reglas de 2018) y la idea de que el precio sigue a los fundamentales, no al revés (mr-market). Su ensayo de 2023-2025 sobre la distorsión de los fondos indexados (los "pasivos" como estrategia de momentum; el paper del NBER sobre "mercados inelásticos" con multiplicador de 3:1 a 8:1) aporta el respaldo académico a la tesis del "mercado roto" de Ackman y a los ciclos de Marks (ver ciclos-de-mercado y precio-vs-cotizacion). Converge también con cliff-asness, que documenta la misma concentración del índice y las valoraciones extremas de EE.UU. desde el ángulo cuant.

  • Sobre el coste de capital (2025): ataca la falacia de que un PER alto equivale a un coste de capital bajo

(PER 50 ≠ coste del 2%); el coste del equity es tipo sin riesgo + prima deriesgo (~9% histórico en EE.UU.). Es un puente directo con los manuales de valoración (ver coste-de-capital-wacc y retorno-sobre-capital-empleado).

  • "Do nothing" y el compounding: la rotación mínima (2-13% anual) es la aplicación práctica de

el interés compuesto y del horizonte largo como única ventaja que no se arbitra — cada venta obliga a acertar dos veces y rompe la composición.

en la práctica, el tipo de ROCE alto y sostenido que Smith usa como criterio de cribado — la empresa reinvierte deliberadamente su ventaja de costes en precio durante años, ensanchando el foso, antes de que ese proceso se traduzca en el ROCE contable que Fundsmith exige ver ya presente en los números. Es un puente directo entre dos escuelas de "calidad": la de Smith mide el resultado (ROCE alto hoy), la de Sleep describe el mecanismo que lo produce mañana. Tensión de horizonte, no de fondo: los propios criterios de screening de Smith (ROCE y márgenes altos visibles ya, ver screening-de-calidad) habrían probablemente descartado a Amazon en su fase 2004-2008 —el ROCE reportado estaba deprimido a propósito por el reparto de ahorro al cliente—, mientras que Nomad apostó precisamente a que el foso se estaba construyendo antes de que apareciera en la cuenta de resultados. Fundsmith termina comprando Amazon mucho después, cuando el ROCE look-through ya es evidente. Ver el desarrollo completo en economias-de-escala-compartidas y nomad-cartas.

Evolución (cartas 2015-2025)

Rendimiento anual del fondo (T Acc, tras comisiones) vs. MSCI World (£): +15,7% (2015), +28,2% (2016), +22,0% (2017), +2,2% (2018, batió en un año de caída), +25,6% (2019), +18,3% (2020, COVID), +22,1% (2021), -13,8% (2022, su peor año, por la subida de tipos y el de-rating de la calidad), +12,4% (2023), +8,9% (2024) y +0,8% (2025, gran rezago frente a +12,8% del índice). Desde inicio (nov-2010): +612,9% acumulado, +13,8% anual vs. +12,1% del MSCI World, con menor volatilidad a la baja (Sortino 0,75 vs. 0,48). El arco reciente: la concentración del índice en los Magnificent Seven y el auge de la indexación castigan a un gestor de calidad diversificada que solo posee 3 de los 7 (Alphabet, Meta, Microsoft) — y Smith argumenta, con datos, que esa distorsión prepara "una gran mala asignación de capital".

Nota de evolución (2026-07-14, vía pulso — no fuente primaria)

Según análisis de terceros sobre una carta reciente de Smith (no ingerida aún en `raw/`; fuente secundaria: canal Javier DV, ver pulso-video-2026-07-14), Fundsmith habría rotado ~50% de la cartera y modificado explícitamente el tercer pilar de su filosofía: "do nothing" pasa a sustituirse por una incorporación del factor momentum (tanto fundamental como de precio) en la toma de decisiones. Contexto que explicaría el giro: rendimiento muy por debajo del índice en 2023-2025 y primer semestre de 2026 (ver "Evolución" arriba, ya documentaba el rezago de 2025) y salida sostenida de flujos desde 2022. Ventas citadas: Otis (la propia empresa que Smith describía como negocio perfecto en su entrevista de 2010 a Morningstar), Nike, LVMH, Intuit, Luxottica, Novo Nordisk, Zoetis. Compras nuevas: Applovin, Iberdrola/Bernova(?), Legrand, Mastercard, Netflix, TSMC, Uber, entre otras — varias con tesis ligada a demanda de IA. Cita textual atribuida a la carta: "la estrategia de comprar y mantener solo puede funcionar si no estás sujeto a los flujos, y nosotros lo estamos".

Por qué importa para el cerebro (si se confirma con la carta primaria): rompería el pilar #3 documentado arriba ("Do nothing") y la comparación estructural con philip-fisher y warren-buffett (venta solo por error de tesis/deterioro, nunca por momentum de precio) — sería la primera fisura de esa tríada en adoptar explícitamente un factor de timing de precio. También reabre la tensión con bill-ackman (que sí vende por valoración, aunque no por momentum) y con el rechazo de Smith al market timing que hasta ahora compartía con howard-marks y benjamin-graham. Contradicción interna señalada por el analista: Smith seguiría comprando exposición a IA (Applovin, Uber, TSMC) mientras advierte de una "burbuja de momentum alimentada por la inversión pasiva" — no queda resuelto si la tesis de IA es real o es la propia burbuja que denuncia.

Límite de esta nota: es síntesis de un comunicador de YouTube sobre una carta que el cerebro no ha leído directamente. Pendiente: localizar y procesar la carta original de Fundsmith de julio 2026 en `raw/` para confirmar cifras exactas y promover esta nota a evolución verificada de la filosofía (ahora mismo NO se reescribe la sección "3. Do nothing" de arriba, seguirá vigente hasta confirmación primaria).

Fuentes procesadas

  • terry-smith-cartas — cartas anuales del Fundsmith Equity Fund, 2015-2025 (11 cartas). Ingesta profunda de

2015, 2018 y 2025; el resto sintetizado por año.

Ver también

risk" contra los bonos, crítica a ETF/recompras/fees); refuerzo profundo de esta voz

Nota de evolución 2026-08-25 (cartas-inversor)

Carta anual 2025 de Fundsmith (16ª, publicada en enero-2026) — fuente primaria leída íntegra hoy: fundsmith.co.uk — 2025 FEF Annual Letter (PDF). Esta nota sustituye como fuente a la nota de 2026-07-14 que iba «vía pulso — no fuente primaria»: ahora hay texto original verificado.

El año en cifras verificadas

  • T Class Accumulation +0,8% en 2025 vs +12,8% del MSCI World en libras: tercer año difícil consecutivo de underperformance relativo. Desde inception (1-nov-2010) sigue siendo el 3º mejor fondo de 155 del sector IA Global, con +322 p.p. sobre la media del sector y Sortino 0,75 vs 0,48 del índice (~56% más de retorno por unidad de volatilidad a la baja).
  • Rotación mínima: dealing voluntario del 0,008% del valor medio del fondo; vendió 2 (Brown-Forman, PepsiCo), compró 4 (Zoetis, EssilorLuxottica, Intuit, Wolters Kluwer); 29 posiciones; OCF 1,04% / TCI 1,06%. La cartera como «empresa» (look-through): ROCE 31%, margen bruto 62%, conversión de caja 94%, cobertura de intereses 29x — vs S&P 500: 17%/45%/18%/89%.

Sus tres causas del retraso (y por qué son una tesis macro disfrazada)

  1. Concentración extrema del índice: las top-10 eran el 39% del S&P 500 a cierre de 2025 y aportaron el 50% de su retorno total en USD. Su referencia histórica: la última vez con semejante concentración fue 1930, y el S&P no recuperó su máximo de 1930 hasta 1954: "When bubbles burst they can cause many lost years or even decades." Segundo orden: no es una opinión sobre si la IA es real; es un dato de ESTRUCTURA del índice — quien compra un indexado global hoy tiene ~1/5 de su cartera implícita en diez nombres.
  2. El pasivo es momentum: con >50% de los activos de fondos de EE.UU. en indexados desde 2023, "Far from being passive in any normally accepted sense of the word, this makes them a momentum strategy"; cita a Bogle: "John Bogle was right." Ejemplo extremo: Tesla a PER 327 es la 9ª empresa del S&P — no tenerla «es peligroso» solo porque los flujos entren sin mirar calidad ni precio. La máquina de flujos amplifica al alza… y funcionará igual de mecánica a la baja.
  3. La falacia del coste de capital: empresas e inversores actúan como si el coste del capital fuera el recíproco del PER (PER 50 → capital al 2%): "This is utter nonsense." El coste de equity ronda el retorno secular de las acciones estadounidenses (~9%). Caso manual: Vodafone pagó Mannesmann en 2000 con acciones sobrevaloradas (su acción: máximo de 570p entonces, 99p hoy). Aplicación directa a la carrera de capex en IA: "Perhaps the executives running some of the leading AI companies have a clear view of the future... But if not, we can expect Sir John Templeton's adage to be proven to be right once again." Es el mismo mecanismo que denuncia howard-marks desde el crédito, aquí visto desde el equity: valoración inflada → coste percibido cero → sobreinversión → destrucción.

Lo que hace (no lo que dice)

  • No se pliega ni compra índice ni momentum: "We are not going to do either", y avisa para quienes sí: los buenos momentum investors venden cuando cae; no se convencen de que "because they have bought Nvidia shares when they are going up, they know what is going to happen with AI or GPUs."
  • Autocrítica Novo Nordisk (mayor detractor, −3,0 p.p.): "Novo Nordisk managed to reaffirm my belief that you should never say 'Things can't get any worse'. The company has parlayed a market leading position in what is probably the most exciting drug development for about three decades into a secondary position and has failed to prevent illegal generic competition in its core US market." Y revisa su propio mantra: la lista de negocios "which could be run by an idiot is much more limited than we thought" — la calidad directiva pesa más de lo que su método asumía; ante mala gestión, vender funciona mejor que el engagement. A PER 13 dice que el precio "appears to be expecting very little".
  • El látigo narrativo de la IA: Wolters Kluwer entra en cartera porque el mercado lo da por víctima de la disrupción IA — "seems about as true as the now discredited view that Adobe and Intuit were AI beneficiaries" — con PER <19x, crecimiento ~5% y ROIC 18%. Reconstruye posición en Intuit (la vendió tras la compra de Mailchimp a ~3x su precio justo). Lectura de segundo orden: el mismo hype que etiquetó software como beneficiario de la IA ahora lo castiga como víctima; en ambos casos el SENTIMIENTO se movió más que los fundamentales → oportunidad para el pensamiento de segundo nivel.
  • Coherencia temática GLP-1: vende PepsiCo/Brown-Forman («en la mira» de los fármacos de pérdida de peso) mientras posee Novo.

Nota de evolución 2026-08-26 (lector-de-cartas)

Carta semestral 2026 de Fundsmith (jul-2026) — la carta del cambio de proceso. Fuente primaria: PDF íntegro en fundsmith.co.uk. Contexto: esta nota es la continuación de la anual 2025 (nota 2026-08-25), donde Smith decía "We are not going to do either" (ni índice ni momentum). Lo que hace ahora contradice esa frase — y él lo reconoce explícitamente. Es la evolución más grande del método Fundsmith desde su fundación.

El dato: la pata «Do Nothing» ya no se puede mantener

  • −2,9% en H1-2026 vs +11,2% del MSCI World (£) — 14,1 p.p. de brecha en seis meses. La carta abre declarando que viene a explicar «qué vamos a hacer con esto».
  • Rotación de 51,8% en el semestre (vs 0,008% de dealing voluntario en todo 2025): compró AppLovin, GE Vernova, Legrand, Mastercard, Netflix, Nextpower, Sage, TJX, TSMC, Uber, Veeva, Yum; vendió/salió de Atlas Copco, Coloplast, EssilorLuxottica, Intuit, LVMH, Magnum Ice Cream, Mettler-Toledo, Nike, Novo Nordisk, Otis, Unilever, Wolters Kluwer, Zoetis. Trece movimientos de salida en seis meses cuando el año pasado vendió dos.
  • La concesión explícita: "it seems clear that the third leg of our strategy [Do nothing] which probably needs the most change… In a market in which share price moves of 33% per day for even large stocks are not uncommon a buy and hold strategy can only work if you are not subject to flows, and we are." Y el reconocimiento del método: "We will take more account of momentum — both fundamental and share price — in our investment decisions. In particular, we will be much less willing to deploy the time-honoured technique of buying quality companies when they hit a glitch." En el tramo momentum, «comprar calidad en el glitch» es "like trying to catch the proverbial falling knife".
  • El matiz que salva la tesis: no es index-hugging ("We have no desire to hug the index"), y la cartera resultante conserva ROCE 31%, margen bruto 62%, conversión de caja 92%, cobertura de intereses 43x, FCF yield 4,3% vs <2% del S&P 500 (los flujos de caja de las grandes tech absorbidos por el capex de IA). Veredicto de fondo intacto: "I profess no insight into how or when this passive-led momentum market will end, other than to say badly."

Por qué es tan grande (segundo orden)

  1. Smith le está haciendo a Smith lo que denunció en Buffett: la anual 2025 celebró que Buffett pudiera aguantar un mercado irracional porque controlaba un vehículo cerrado. Ahora Smith admite que, en fondo abierto, la irracionalidad puede acabar contigo antes que contigo con ella — cita el adagio de Indy: "In order to finish first, you must first finish." La institución (estructura de flujos) vence a la convicción (método). Es la prueba viviente de la frase del propio Smith sobre los buenos momentum investors: venden cuando cae.
  2. La entrada en TSMC, GE Vernova y AppLovin lo mete en el corazón de lo que howard-marks y james-montier llaman burbuja de capex IA — pero como vendedor de «picos y palas» con retorno de capital real (GE Vernova: backlog $163.000 M ≈ 4x ingresos 2025, ROIC ~20%, liderazgo mundial en SMR BWRX-300; TSMC: ~90% de los semiconductores más avanzados del mundo; AppLovin: ROIC >100%). La lectura: Smith no compra la burbuja de expectativas, compra el monopolio del capex que la burbuja garantiza. Choca con la tesis de fondo de Marks solo si ese capex no rinde — y si no rinde, Smith ya tendrá los cortes de manos que predijo.
  3. La teoría del pasivo queda confirmada por su propio caso: el mismo diagnóstico de la anual 2025 (el pasivo es momentum, los flujos mandan) lo ha obligado a adaptarse. Cuando el denunciante del momentum adopta el momentum, la señal de ciclo es doble: (a) el efecto es real y sistémico, (b) la gestión activa de calidad está entre la espada y la pared — o rota como Smith o se encoge como Buffett. No hay tercera vía probada → tensiones-activas.
  4. Choque con bill-ackman: Ackman también compra Netflix, Mastercard, Uber y TSMC-vecinas (semis) este trimestre, pero sin cambiar su proceso — para él la dislocación de Q2 hizo baratas las mismas empresas que ya seguía. Smith cambia el PROCESO; Ackman cambia el PORTFOLIO. Misma selección, mecanismo distinto: uno cede al entorno, el otro lo explota desde el capital permanente. Es el contraste institucional de 2026.