Cinco mentes
Una cartera
Cero ruido

Cifras verificadas 2026-08-28 contra el Annual Report 2025 (revenue DKK 89.095m, NIBD/EBITDA 3,28x, FCF −21.667m) y el H1 2026 (crecimiento organico del resultado operativo +4-6%, sinergias Britvic ~50% del objetivo GBP 110m ya en 2026). Todo en millones de DKK salvo indicacion; serie de operaciones continuas para comparabilidad.

1. Negocio

Cervecera global fundada en 1847, con sede en Copenhague. Tras la compra de Britvic (enero 2025, ~DKK 28.762m en efectivo) se redefine como "multi-beverage company": cerveza (Carlsberg, Tuborg, 1664 Blanc, Kronenbourg, Somersby) mas refrescos (embotellador de Pepsi en Reino Unido y Kazajistan, 7UP, Tango, Robinsons). Tres regiones: Europa Occidental (58% de ingresos 2025), Asia (22%) y CEEI+India (20%).

Segundo orden: la compra de Britvic no es solo "mas volumen de refrescos". Es una apuesta por desacoplarse del declive estructural del volumen de cerveza en mercados maduros y ganar estacionalidad de caja (los refrescos no tienen el viento en contra regulatorio del alcohol). Pero compra complejidad de franquicia (dependencia de PepsiCo) y carga el balance. La tesis 2025-2027 es de ejecucion de integracion, no de calidad de marca nueva.

2. Economia y foso (moat) — foso-economico

• Marca + liderazgo local en mercados "fortaleza": lider en Norte de Europa, posiciones fuertes

en China (Wusu), India, Laos y CEEI. Redes de distribucion y relaciones con hosteleria dificiles de replicar (ab-inbev, heineken y diageo son los comparables directos).

• Premiumizacion: precio/mix sostiene ingresos aunque el volumen organico caiga (2025: organico

de ingresos −0,6% por la perdida de la licencia San Miguel en Reino Unido; sin ese efecto, +1,3%).

• Multi-beverage post-Britvic: escala de cadena de suministro en refrescos, con sinergias

(GBP 110m objetivo) llegando por delante de plan.

• Debilidad del foso: la cerveza es un negocio de volumen maduro con competencia feroz; el moat

de Carlsberg es real pero de segundo rango frente al de heineken en marca global o frente a un ab-inbev en escala. El ROIC cayo de 13,8% (2024) a 10,1% (2025) por el capital desplegado en Britvic — la calidad del capital esta en pausa mientras se integra.

¿Aguanta 10 anos? La red de distribucion y las posiciones asiaticas (India es el vector de crecimiento) si; el apalancamiento es la variable que decide si el moat se traduce en retorno al accionista o en anos de desapalancamiento.

3. Numeros clave (FY2025, continuas; verificado)

| Metrica | 2025 | 2024 | Var | |---|---:|---:|---:| | Ingresos | 89.095 | 75.011 | +18,8% (+21,4% por Britvic) | | EBITDA | 18.784 | 15.781 | +19,0% | | Resultado operativo antes partidas especiales | 13.356 | 11.411 | +17,0% | | Beneficio neto ajustado (MPM) | 8.060 | 7.280 | +10,7% | | Beneficio neto reportado (accionistas) | 5.955 | 6.858 | −13% | | ROIC | 10,1% | 13,8% | cae por Britvic | | NIBD/EBITDA | 3,28x | 1,73x | +1,55x | | Free cash flow | −21.667 | 9.794 | por Britvic | | Dividendo propuesto | 29,0 DKK | 27,0 | +7,4% |

H1 2026: ingresos 47.053 (+2,6%), resultado operativo 7.448 (+4,5%), beneficio neto 4.288 (+6,0%), NIBD/EBITDA baja a 3,0x; guia 2026 estrechada al alza (organico de op. profit 4-6%). Capitalizacion ~117 bn DKK a 885,4 DKK (28-ago-2026). P/E ajustado ~14,5x, EV/EBITDA ~9,5x, yield ~3,3%.

Nota de verificacion: las cifras 2025 y el FCF negativo coinciden con el informe anual oficial (contraste 2026-08-28). La lectura del market cap y los multiples es calculo de la ficha, no cifra auditada.

4. Riesgos y red flags

• China: la region Asia cayo −5,8% reportado en 2025 (−2,4% organico); el mercado castiga cada

dato debil de China (Wusu/premium). Contradiccion interna: China es a la vez el mercado de mayor margen (23,2% de margen operativo regional) y el foco del castigo bursatil.

• Apalancamiento 3,28x: el FCF libre 2025 fue negativo (−DKK 21.667m) solo por la adquisicion,

pero el desapalancamiento depende de que el FOCF recurrente (DKK 7.011m en 2025, 3.694m en H1 2026) siga creciendo. Si las sinergias Britvic se estancan, el ratio se queda alto anos.

• Dependencia de PepsiCo: la franquicia de refrescos concentra riesgo contractual fuera del

control de Carlsberg.

• Amortizaciones PPA: deprimen el beneficio reportado (5.955 vs 8.060 ajustado) varios anos —

usar siempre el ajustado con escepticismo razonado, no con fe.

• Regulacion del alcohol, impuestos especiales y moderacion del consumo en Europa.

5. Conexiones

• Pares cerveceros: heineken (marca global mas fuerte, mejor balance), ab-inbev (escala),

constellation-brands y philip-morris como comparables de consumo defensivo con viento regulatorio en contra.

• Transformacion via M&A comparable: danone (Renew Danone), diageo (reset y venta de EABL) —

el sector consumo europeo entero esta en modo "simplificar y desapalancar".

• Britvic como britvic (pendiente de crear) y la franquicia Pepsi conecta con pepsico.
• Marco de analisis: foso-economico, margen-de-seguridad, valoracion-ciclicas-y-beneficios-negativos.

6. Que vigilar

• Progresion de NIBD/EBITDA hacia ~2,5x (la ficha apunta 3,0x en H1 2026; ritmo de desapalancamiento

es el KPI central de la tesis).

• Sinergias Britvic vs objetivo GBP 110m (50% ya en 2026; llegar por encima de plan revaloriza la tesis).
• Datos trimestrales de China y volumen de cerveza consolidado (−2,1% organico en 2025).
• India: aceleracion (el grupo la cita como motor) — si se confirma, compensa la debilidad china.
• Precio objetivo de consenso dividido (779-1.090 DKK; Barclays bajista vs BofA/BNP compradores) —

la dispersion alta es en si misma informacion: no hay narrativa unica.

• Riesgo de divisa CNY/GBP/INR frente a DKK.