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El Cerebro

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Lam Research (LRCX)

empresas

Equipos de deposición, grabado (etch) y limpieza para fabs de semiconductores: el socio imprescindible cuando un chip avanzado exige tallar estructuras nanométricas. NASDAQ: LRCX; cap. ~$388B. Primera cobertura del Cerebro; — dato privado retirado — MarketBeat) — -29% desde máximos ($438,50) pero +210% interanual.

1. Negocio

Vende máquinas y servicios a las fabs (tsmc, Samsung, SK Hynix, Micron). Dos líneas (10-K FY26):

  • Sistemas ($4.250M, 63%): deposición (incl. ALD), grabado y limpieza. La joya: etch de alta relación de

aspecto — tallar túneles verticales es EL cuello de botella de NAND 3D (>200 capas) y cada vez más crítico en lógica gate-all-around (Vantex/Akara sobre plataforma Sense.i).

  • CSBG / Reliant ($2.472M, 37%): spares, servicios y mejoras del parque instalado — recurrente.

Simple: cobra peaje por cada capa que los chips ganan en vertical y cada transistor en horizontal; cuanto más complejo el chip, más gana Lam.

2. Industria — semiconductores-logica-y-computo-ia

Oligopolio de ~5 jugadores aguas arriba de todo el complejo. Complementa a asml (litografía EUV); según el 10-K compite con Applied Materials (deposición/etch), Tokyo Electron y Hitachi (etch), ASM International y Wonik IPS (ALD), Screen y Semes (limpieza). KPIs: inversión WFE anual, book-to-bill, % China e intensidad de capex POR OBLEA, que sube con GAA/NAND 3D/packaging — viento estructural aunque las unidades planen. El ciclo manda (WFE cayó en FY24, ahora corre por IA). Método que dicta: múltiplos normalizados sobre beneficio medio-de-ciclo (valoracion-ciclicas-y-beneficios-negativos), nunca capitalizar el pico. La trampa es Cisco-2000: pagar múltiplo de growth sobre beneficio de cima; riesgo de cola en riesgo-de-cola-capex-computo-ia.

3. Moat — foso-economico

Tipo: nicho estrecho dominado + costes de cambio enormes, no red de escala. La herramienta queda calificada en cada fab tras meses/años de validación (el yield depende del proceso); co-development temprano en cada inflexión (GAA, NAND 3D) hace cara la fuga; el CSBG recurrente (37%) vive sobre una base instalada enorme. Se cava más profundo: R&D $2.376M (10,2% ventas), >26% de sus 23.300 empleados en I+D, >1M experimentos/año y +$3B anunciados el 13-ago-2026 para ampliar su red global de labs (+50% capacidad experimental). ¿Aguanta 10 años? Probablemente sí. Quién lo destruiría: (a) verticalización china —NAURA/AMEC aprenden en nodos maduros que las sanciones les regalan—; (b) arquitectura que elimine etch avanzado (sin señal: GAA/NAND exigen MÁS etch); (c) export controls recortando TAM.

4. Financieros — calidad del beneficio

| | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY2026 | |---|---|---|---|---|---| | Ingresos ($M) | 17.227 | 17.429 | 14.905 | 18.436 | 23.233 | | Crecimiento | +17,8% | +1,2% | -14,5% | +23,7% | +26,0% | | Margen bruto | 45,7% | 45,1% | 47,6% | 48,7% | 50,5% | | Margen operativo | 31,2% | 30,4% | 29,0% | 32,0% | 35,3% | | EPS diluido ($) | 3,27 | 3,32 | 2,90 | 4,15 | 5,76 |

  • Q4 jun-26 récord: $6.722M (+15% q/q), margen operativo GAAP 37,4%, EPS $1,81. Guía sep-26: **$8,1B ±0,4B

(+20% q/q), OM 39,5% ±1%, EPS $2,15 ±0,15** — aceleración explícita («tercer año consecutivo de outperformance», CEO Archer).

  • Calidad: ROIC ~70%, ROE ~65%, WACC ~14% — spread gigantesco; tipo efectivo 12%; acciones -2,25% YoY.
  • PERO conversión FCF/beneficio cayó a 67% ($4.891M vs $7.265M; FY25: 101%): el crecimiento consume

fondo de maniobra (~$490M de inventario bajo título diferido en Japón). Vigilar, no alerta aún (contabilidad-y-calidad-de-beneficios).

  • Balance: caja neta +$1,46B, deuda/EBITDA 0,47x, Altman-Z 17,9, ingresos/empleado ~$997k.
  • Chequeo aritmético: ingresos × margen neto = $7.265M = neto reportado (desv. 0,0%); EPS × acciones = $7.212M

(-0,7%). OK. Margen neto implícito 31,3%, coherente.

5. Directiva y capital allocation

FY26 devolvió ~$5,1B ≈ 104% del FCF: recompras $3,85B + dividendos $1,27B, más amortización de deuda ($755M) y capex ($966M). Dividendo: 11 años subiendo, payout 18%. Lo notable es el timing de las recompras (10-K): 9,69M acciones a $105,67 (sep-25) y 9,39M a $153,62 (dic-25); frenó a 3,52M a $210,57 (mar-26) y a ~0,4M a $287-370 (jun-26). Compraron barato y casi pararon caro — disciplina real (recompra-de-acciones). M&A mínimo: el capital va a I+D orgánico, no a imperios.

6. Valoración por escenarios

Método cíclico: múltiplos normalizados sobre beneficio medio-alto de ciclo; DCF sobre el pico sería autoengaño. Anclas: EPS TTM $5,76 → P/E 53,9×; consenso forward ~$9,46 → P/E forward 32,8×; P/FCF 79×; EV/Sales 16,6×; run-rate guía sep-26 = EPS ~$8,60. Consenso de mercado: Strong Buy, PT $358 (MarketBeat) / $369 (StockAnalysis).

| Escenario | Prob. | Supuesto | EPS norm. | Múltiplo | Valor | |---|---|---|---|---|---| | Pesimista | 25% | Digestión 2027 tipo FY24 (-15% ingresos), márgenes -400bps | ~$6,00 | 16-18× | ~$105 | | Base | 50% | Consenso $9,46 normalizado a ~$8,25; ciclo sigue pero digiere | ~$8,25 | 22-26× | ~$200 | | Optimista | 25% | Superciclo estructural (NAND upgrades + GAA + packaging hasta 2028) | ~$11,75 | 27-30× | ~$330 |

→ Valor intrínseco ponderado ≈ $210 vs precio $310,17 → margen de seguridad -32% (NEGATIVO). Hoy se paga el escenario optimista casi entero. Ni el consenso alcista da margen: ofrece continuación del entusiasmo, no margen-de-seguridad. Con beta 1,86 y +210% anual, la reversión a la media es la apuesta favorecida (multiplos-de-valoracion, pensamiento-de-segundo-nivel).

7. Riesgos y red flags

  1. Precio de cima cíclica a múltiplo de growth: el riesgo #1 no es el negocio, es la entrada.
  2. China: 34% de ingresos FY26 (42% FY24; 26% en jun-26). El 10-K admite que los controles «han limitado el

mercado y perjudicado ingresos»; segundo orden: cada restricción transfiere demanda PERMANENTE a NAURA/AMEC.

  1. Concentración: 4 clientes = 55% de ingresos (16/15/12/12%).
  2. Conversión FCF 67%; bajo 50% sostenido sería red flag duro. Tarifas acero/aluminio ya mordieron margen FY26.
  3. Sentimiento unánime (+210% anual, short 2,15%, 21 informes en 90 días): sin colchón ante decepciones.

8. Contraste con postura previa

No existía tesis previa de LRCX: cobertura fundacional. Contraste intra-vault: mi análisis a ciegas coincide con asml («moat soberbio, valoración rica») y tokyo-electron (VIGILAR) — las tres fichas del equipo llegan por caminos independientes a «activo excelente, precio exigente». Cuando tres análisis chocan con la misma pared, la señal es del sistema, no de un modelo: el problema hoy no es qué comprar en equipamiento semiconductor sino a qué precio está todo el sector.

9. Veredicto: VIGILAR (+condiciones) — propuesta, decide Carlos

Negocio de primerísimo nivel (ROIC ~70%, caja neta, guía acelerando, recompra disciplinada) al que no pagamos el precio de hoy: -32% de margen de seguridad. VIGILAR opina de la cotización, no de la empresa.

  • Gatillo de atención: $195 (-37% desde aquí; MOS ~+7% frente al valor base). Entre $195-225, decidir tamaño caso a caso.
  • COMPRAR a mercado sin caída solo si el ciclo demuestra ser estructuralmente distinto: OM GAAP ≥39% sostenida dos trimestres + upgrades NAND/GAA visibles en guías 2027 — y aun así empezar pequeño: los superciclos también acaban.
  • Relevar el 2026-11-23 o antes si hay resultados fuera de guía.

10. Qué INVALIDARÍA esta tesis

  1. Resultados/guía dic-26 <$7,5B (hoy guía $8,1B±0,4B) → revisar escenarios a la baja de inmediato.
  2. Margen operativo GAAP <32% dos trimestres seguidos → compresión estructural; EVITAR si P/E sigue >40×.
  3. Nuevas restricciones que excluyan a un cliente con ≥12% de ingresos, o China >42% otra vez.
  4. Conversión FCF/neto <50% durante 4 trimestres.
  5. Guía WFE CY2027 recortada por ≥2 proveedores principales (ref. TEL <$140B) → activar pesimista como base.
  6. Al alza: precio ≤$195 con fundamentales intactos invalidaría el VIGILAR → pasar a COMPRAR.

11. Predicciones falsables (para «Para el CIO»)

  1. Trimestre sep-26 dentro de guía (≥$7,7B) y EPS ≥$2,00 — prob. 80% — verificar ~21-oct-2026.
  2. China ≤28% de ingresos FY2027 (rotación a Taiwan/Corea) — prob. 60% — 10-K ago-2027.
  3. Cierre de LRCX <$230 antes de jun-2027 — prob. 40% — diario (ya corrigió -29% desde $438,50).
  4. OM GAAP ≥39% en algún trimestre de FY2027 — prob. 70% — resultados hasta jun-2027.
  5. Ingresos FY2027 ≥$28B (+≥20%) — prob. 65% — jul-2027.

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