Cinco mentes
Una cartera
Cero ruido

Conglomerado alemán de ciencia y tecnología fundado en 1668 (la farmacéutica más antigua del mundo), con sede en Darmstadt. NO confundir con Merck & Co (MRK, EE.UU., la de Keytruda): son empresas distintas que comparten origen histórico y nombre por un litigio de marca de hace un siglo — fuera de EE.UU./Canadá esta es — dato privado retirado — salud-y-farma. Fuente: Annual Report 2025.

[!info] Nota de cobertura Primer paso desde el AR 2025 (overview de grupo + los tres sectores + financieros). Detalle de estados y notas queda en el PDF (558 pp.) para profundizar sin releer.

Tres sectores (la clave: es una suma de partes)

Merck es tres negocios muy distintos bajo un holding — hay que valorarlo por suma de partes (multiplos-de-valoracion), no como un solo múltiplo:

• Life Science (~el mayor): reactivos, equipos y servicios para laboratorios e industria (bioprocesado,

research). Los "picks & shovels" de la biotecnología — foso durable de coste de cambio y consumibles recurrentes (foso-economico, calidad estilo terry-smith). Compite con Thermo Fisher, Danaher.

• Healthcare (farma innovadora): oncología, neurología/inmunología, fertilidad. +3,7% orgánico en 2025,

crecimiento en todas las franquicias principales. Aquí aplica el ciclo de patente de salud-y-farma.

• Electronics (materiales para chips y displays): −0,6% orgánico en 2025 (año flojo), PERO

Semiconductor Materials +8,2% por la demanda de IA. Inauguró un megasite de €500M en Taiwán (Semiconductor Solutions) — refuerza la resiliencia de la cadena de suministro de chips, y es un ejemplo concreto del eslabón de materiales de la cadena que describe semiconductores-logica-y-computo-ia. Optronics además.

Este tercer sector es el cruce inesperado del cerebro: Merck es a la vez farma y proveedor del complejo semiconductor — toca la misma ola de IA/capex que semiconductores-de-memoria y ASML, desde el lado de los materiales.

Financieros (2025, €)

• Ventas: €21,1B, crecimiento orgánico +3,1%.
• EBITDA pre: €6,1B (margen ~29%).
• Deuda financiera neta / EBITDA pre < 1,5x — balance disciplinado.
• Quinquenio: ventas +20% acumulado, con I+D sostenida — un compounder diversificado, no explosivo.

Tesis

• A favor: diversificación entre tres motores poco correlacionados (si farma sufre un cliff, life science y

electrónica amortiguan) — lo contrario de la fragilidad de un monoproducto. Life science es calidad compuesta durable; electrónica cabalga la IA; balance sano. Historia de 350+ años de supervivencia.

• En contra: el "descuento de conglomerado" (el mercado suele pagar menos por la suma que por las partes

separadas); electrónica es cíclica; el sector healthcare tiene su propio riesgo de pipeline/patente. La complejidad de tres negocios dispares dificulta la valoración y la gestión.

Cómo valorarla

Suma de partes obligatoria: Life Science a múltiplo de calidad (comparar con Danaher/Thermo), Healthcare a múltiplo farma con su cliff, Electronics a múltiplo de materiales semi cíclico. Sumar, restar deuda neta, y comparar con la capitalización — si cotiza con descuento de conglomerado amplio, ahí está la oportunidad (o la trampa, si el descuento está justificado por mala asignación de capital). Cruzar con creacion-de-valor-y-eva.

Encaje con Carlos

Diversificación de calidad + una puerta trasera al capex de IA vía materiales semi (menos apalancada al ciclo que Micron). Encaja con el gusto por ROCE y con el núcleo de calidad infraponderado del plan. Marco, no recomendación.

Nota de lectura profunda 2026-07-18

Lectura íntegra del AR2025 (558 pp.). Aporta la capa que faltaba: calidad de los beneficios, no solo su nivel, y el guidance FY2026 que ya cuantifica el patent cliff.

La brecha EBITDA pre vs. EBIT: el verdadero relato de 2025 en Healthcare

Ventas de Healthcare +1,8% a €8.607M, EBITDA pre +2,8% a €3.080M (margen 35,8%) — hasta aquí, bien. Pero el EBIT cayó −12,7% (margen 29,3%→25,2%). La diferencia: amortización de los intangibles de SpringWorks (cerrada 1-jul-2025, US$3.778M / €3.207M, goodwill €580M, intangibles €2.696M) + un deterioro de €174M por el fracaso de la licencia fase Ib con Hengrui (HRS-1167). El año anterior ya hubo otro: €140M por xevinapant (Debiopharm). >€300M en dos años de "innovación externa" fallida — el coste real del in-licensing, invisible tras el EBITDA pre. El EBITDA pre es exactamente la métrica diseñada para no ver esto.

Electronics no es un "año flojo" homogéneo

El margen EBITDA pre del segmento cayó de 25,6% a 23,7% — más que las ventas (−7,1%). Dentro hay divergencia: Semiconductor Materials +8,2% orgánico (IA, nodos avanzados) tirando arriba, mientras Delivery Systems & Services cae a doble dígito bajo por retrasos de clientes. El mismo patrón ganador/perdedor de IA de semiconductores-de-memoria dentro de un único segmento reportado — matiza el "año flojo" del resumen.

El guidance FY2026 ya cuantifica el patent cliff de Mavenclad

El 30-oct-2025 el Tribunal de Apelaciones de EE.UU. confirmó la invalidez de dos patentes de dosificación de Mavenclad (>US$1.000M en ventas 2025, +16,6% orgánico); rehearing denegado 22-ene-2026. El guidance de marzo 2026 ya excluye Mavenclad en EE.UU. y guía Healthcare a −14%/−10% en EBITDA pre orgánico — el segmento más rentable del grupo (35,8%) encogiéndose el año que viene. El "amortiguador estable" que el resumen atribuye a Healthcare frente a la ciclicidad de Electronics es precisamente el que más va a caer. A nivel grupo: ventas guiadas €20,0-21,1B, EBITDA pre €5,5-6,0B (vs €6,1B), BPA pre €7,10-8,00 (vs €8,34).

Apalancamiento: la velocidad importa más que el nivel

Deuda neta/EBITDA pre pasó de 1,18x a 1,41x en un año (+20,5%) por SpringWorks financiada con deuda (bono US$4.000M + híbrido €850M). Sigue bajo el límite informal de 1,5x, pero el coste medio de la deuda subió de 2,2% a 3,1% y el EBITDA pre está guiado a la baja. Deuda subiendo + coste financiero subiendo + EBITDA pre bajando = la mecánica típica por la que un balance "conservador" se acerca a su límite sin una sola decisión imprudente (aversion-al-apalancamiento).

Cash flow desacoplado + goodwill 34,8% del activo

OCF −14,3% a €3.932M; el nuevo FCF (que sustituye a OCF como KPI principal desde 2026 — señal de disciplina) cayó −21,8% a €2.052M. Goodwill total €17.934M = 34,8% del activo (€51.527M); el auditor lo marcó como asunto clave de auditoría. WACC post-impuestos por CGU en el test de deterioro: Life Science 8,4% / Healthcare 6,6% / Electronics 8,7% (todos al alza; Electronics +110pb). Colchón >15% hoy, pero sensible a que el WACC siga subiendo (valor-terminal). Merck valida su DCF interno contra "suma de las partes" externa — literalmente el método que este wiki recomienda para el conglomerado (multiplos-de-valoracion).

Otros hallazgos con enseñanza durable

• Deal político EE.UU. (feb-2026): precios MFN en Medicaid + fabricar en EE.UU. (Fertility+Rare Diseases,

US$300M) a cambio de exención arancelaria hasta 1-ene-2029 — mismo patrón que otras farma con la Administración; protección temporal con fecha de caducidad que reintroduce incertidumbre.

• Payout ya sobre su propio corridor: dividendo €2,20 = 26,4% del BPA pre, por encima del corridor declarado

20-25%; con BPA pre guiado a la baja subiría a 27,5-31% — señal de alerta barata de vigilar.

• Estructura KGaA: familia fundadora (13ª generación) al 70,3% vía E. Merck KG — rigidez de larguísimo

plazo al dividendo, pero blinda contra un activista que quisiera forzar una escisión para cerrar el descuento de conglomerado.

Ver también

salud-y-farma · novo-nordisk · semiconductores-de-memoria · foso-economico · multiplos-de-valoracion · creacion-de-valor-y-eva · valor-terminal · valoracion-ciclicas-y-beneficios-negativos · aversion-al-apalancamiento · terry-smith · comparar-dos-empresas