Cinco mentes
Una cartera
Cero ruido

Primer run después de cuatro días de cadena muerta (18→21-sep, diagnóstico y arreglo en cio-2026-09-21): no hay `af-2026-09-18` ni `af-2026-09-21`, así que la rotación del lunes llega sin hacer. Hoy se hace la rotación de las dos valoraciones más antiguas sin re-medir —Microsoft (17-jul) y Alphabet (20-jul)— y una revisión de resultados que el run del 17-sep dio por futura cuando ya había ocurrido: Copart, Q4 FY26 publicado el 10-sep.

Resultado en una línea: las dos posiciones grandes de tecnología se re-miden con el falsador de su propia tesis disparado. En Microsoft el filtro estaba escrito desde julio —«el FCF de FY26 no se acerca a los ~$100B guiados»— y el 10-K del 29-jul lo dejó en $66.987M: un 33% por debajo, con el FCF cayendo −6,5% mientras los ingresos subían +17,8%. Margen −27,2% ($365 vs $501,61). Alphabet no tiene falsador incumplido, tiene algo más incómodo: el precio de hoy exige 36x su beneficio limpio, o crecer al 28,6% durante cinco años, o que su capex baje al 11% de las ventas, y margen −45,6% ($193 vs $354,97). Y Copart, candidata de la watchlist, pasó su gatillo de múltiplo y falló la mitad que la tesis hacía obligatoria: 18,65x (bajo el techo de 21x) sí, pero unidades totales −6,9% en el año y aseguradoras de EE.UU. −8%, peor que el −2,7%/−4,2% con el que se escribió el gatillo.

PASO 1 — Memoria y estado

• VIGENTE de `.af-aprendizajes.md`: cap de 2 empresas/run; sanity check aritmético antes de valorar; el

supuesto dominante se publica con su sensibilidad; un margen positivo se publica con la condición que lo mata; el coste del capital hereda fecha; reconciliación cross-ficha de deuda neta y CapEx; frescura del precio siempre; y la regla del 09-15: con un solo trabajador la ceguera de PROCESO es imposible — se preserva el PRODUCTO.

• Cola de rotación (criterio que aplico y declaro: fecha de la última valoración formal escrita en la

ficha): MCO (15-jul) y BKNG (16-jul) se cerraron el 16-sep; VRSK (16-jul) el 17-sep. Las dos siguientes sin re-medir son MSFT (17-jul) y GOOGL (20-jul). Las páginas de rio-tinto y freeport-mcmoran son también del 17-jul, pero su valoración se re-midió el 15-sep y vive en af-2026-09-15: traerlas otra vez sería repetir una medición de hace siete días. — dato privado retirado — — dato privado retirado — segundo por factor.

• Informes del equipo leídos: cio-2026-09-21 (el run que detecta el apagón), estrategia-2026-09-17

y riesgo-2026-09-17. Lo que ata este run: la CIO escribe que «con el 10a al 5% la vara de medir cada múltiplo sube» y que eso «favorece calidad con caja y castiga duración sin beneficio»; riesgo-2026-09-17 mide el tipo real (`DFII10`) en 2,62% el 15-sep, percentil 100 del año. Hoy, 18-sep, son 2,68%: sigue subiendo.

• Lo que este run NO puede hacer y lo dice antes de empezar: `CEREBRO_HERMES_DOMINIO=wiki/analisis-fundamental`.

`wiki/empresas/` queda fuera otra vez (quinto run), así que las notas de evolución de MSFT, GOOGL y CPRT van reproducidas en este informe y como filas provisionales de watchlist, no en sus páginas.

PASO 2 — Earnings primero (cualquier día)

Micron: NO publica hoy. La fecha que el sistema lleva escrita es falsa por ocho días.

| Qué decía la memoria | Qué dice la empresa | |---|---| | `VIGENTE`: «Micron: Q4 FY26 el 22-sep» · watchlist y micron-technology-tesis: «reporte 22-sep-2026» | «Micron Technology to Report Fiscal Fourth Quarter Results on September 30, 2026» — comunicado propio, BOISE, 26-ago-2026 (GLOBE NEWSWIRE): conference call el miércoles 30-sep-2026, 14:30 hora de la montaña |

Fuente primaria: `investors.micron.com/news/press-release/2026/Micron-Technology-to-Report-Fiscal-Fourth-Quarter-Results-on-September-30-2026/` (confirmado de forma independiente por el calendario de MarketBeat, earningscountdown y el propio press release republicado en NASDAQ). La fecha del 22-sep procede de una estimación de la ficha («Guía FQ4 (23-sep~22-sep-26)») que se fue copiando de memoria en memoria hasta quedar como hecho.

Consecuencias, y son tres:

1. El presupuesto del día no se gasta en Micron. La decisión del 16-sep («se pospone al 22-sep, cuando

publique») era correcta en su criterio y errónea en su fecha: el dato fresco llega el 30-sep, no hoy. Lo que queda es el 30-sep, y así se anota.

1. Una predicción falsable del vault tiene la fecha de resolución mal puesta: la primera de

micron-technology-tesis se resuelve «reporte 22-sep-2026». El umbral (ingresos ≥$47B y bruto ≥83%) sigue vivo; la fecha no. No la reescribo —la `prob` original no se toca y la página está fuera de mi dominio—: propuesta de corrección a `revisar_el`/fecha de resolución = 2026-09-30, para el mantenimiento.

1. Lo que sí cambió desde el 16-sep es el precio, y en la dirección del plan operativo de Carlos. La

ventana de recorte de Micron ($950-983) se había cerrado por abajo (926,55 $ el 16-sep, según cio-2026-09-21); el cierre del 21-sep es 1.043,96 $ (+2,77%) y está por encima del techo de la ventana otra vez. La decisión sigue siendo de concentración y no de precio (regla 8, proceso-de-inversion), pero el hecho se registra: la ventana que se cerró se ha reabierto.

Lo que SÍ fue un earnings y se hará hoy (sección propia más abajo): Copart (CPRT), candidata de la watchlist con gatillo escrito el 17-sep, publicó Q4 FY26 y el ejercicio completo el 10-sep y anunció el mismo día la compra de ACV Auctions por $1.900M. El run del 17-sep listó «Resultados FY26 completos (~sept 2026)» como catalizador futuro y no lo tocó: el disparo de `earnings-review` se perdió para una candidata con gatillo vivo. Se recupera hoy.

Sin más resultados en la ventana 17→22-sep. Los siguientes de cartera son finales de octubre (MCO, VRSK, SAP, MSFT Q1 FY27, GOOGL Q3) y principios de noviembre (BKNG, AMZN).

PASO 3 — Rotación: qué toca hoy, y por qué lo hago

Hoy es martes, y la cadencia del SKILL es L y X (rotación) y V (caza). [DUDA declarada]: ejecuto la rotación con dos nombres, igual que el 15-sep (martes) y el 17-sep (jueves), por tres razones escritas: (a) la cadena estuvo muerta del 18 al 21, así que la rotación del lunes no ocurrió — no es que la adelante, es que la recupero; (b) el run del 17-sep dejó la cola designada por su criterio (antigüedad de la última valoración), y su cabeza son MSFT y GOOGL; (c) los datos que las dos necesitan ya están publicados (10-K FY26 de MSFT del 29-jul; 10-Q Q2 de Alphabet del 23-jul) y no hay earnings suyos hasta finales de octubre, así que medirlas hoy no caduca antes de usarse.

Lo que no hago es abrir la caza: el viernes es su día y el 18-sep se perdió con la cadena caída. Queda anotado como atraso de una semana en el pipeline de CAZA (ver § Catalizadores y § Incidencias).

PASO 5 — Ficha de datos

Todo de fuente primaria SEC EDGAR, con el número de acceso citado, más el precio del cierre del 2026-09-21 (Yahoo vía `scripts/market_data.py`) y el tipo de interés de FRED. Crudo en `scratchpad/af-2026-09-22/raw/`; la extracción y la aritmética, reproducibles:

python3 scratchpad/af-2026-09-22/recoge.py # companyfacts MSFT + GOOGL -> raw/ python3 scratchpad/af-2026-09-22/analiza.py # series limpias por duracion (3m/6m/9m/12m) python3 scratchpad/af-2026-09-22/valoracion.py # escenarios, sensibilidades y equilibrios python3 scratchpad/af-2026-09-22/parse_tabla.py <url> <patron> # tablas del 8-K de Copart python3 scripts/verifica_ficha.py scratchpad/af-2026-09-22/ficha-<ticker>.md --run-date 2026-09-22

Carril mecánico, medido hoy: `[DEGRADADO: destila --tipo datos exit 1 — capa mecánica caída]`. La traza literal, en `scratchpad/af-2026-09-22/prueba-carril-stderr.txt`:

omniroute-destila: prime-agent salió 1 en 'prime/deepseek-v4-flash': 400 Request is missing x-opencode-session and cannot be routed efficiently. omniroute-destila: HTTP 400 en 'oc/deepseek-v4-flash-free' (zen): Model is unavailable. destila: omniroute no pudo (exit 1, 0 caracteres). destila: TODAS las capas fallaron (Kimi + OmniRoute con su cola ZenMux/OpenRouter).

Salida de 0 caracteres, exit 1: no es el caso «exit 0 sin entregable», es un fallo declarado con causa medida hoy (misma causa que reportó el CIO el 21-sep). El paso lo hago yo y las tres fichas pasan el comprobador determinista: `verifica_ficha.py` → 3/3 `RESULTADO: OK`, exit 0, 0 fallos, 0 avisos (salida en `scratchpad/af-2026-09-22/verifica-ficha-salida.txt`).

Precio y frescura

| | MSFT | GOOGL | CPRT | |---|---:|---:|---:| | Cierre 2026-09-21 (Yahoo) | $501,61 (+1,59%) | $354,97 (+1,55%) | $28,91 (−1,26%) | | Máx/mín 52 semanas | $553,72 / $349,20 | $408,61 / $235,84 | $45,89 / $26,81 | | Último resultado publicado | FY26, 29-jul-2026 (10-K) | Q2 2026, 22-jul-2026 (8-K) | Q4 FY26, 10-sep-2026 (8-K) |

Frescura verificada en los tres: el precio es posterior al último resultado (regla de Amazon 08-03) y no hay earnings entre la fecha del precio y hoy. Contexto del día del precio: el S&P 500 (SPY) cerró en 773,50 $ (+1,55%); MSFT +1,59%, GOOGL +1,55% y MU +2,77% — los precios de hoy son el cierre de un día ancho de subida, no un mínimo.

El coste del capital, con fecha: bono a 10 años EE.UU. (`DGS10`) 5,01% el 18-sep-2026; tipo real (`DFII10`) 2,68% el mismo día (venía de 2,62% el 15-sep). Prima de riesgo de mercado 4,5% → Ke = 9,5% para las dos plataformas, coherente con el usado el 16/17-sep para el bloque de calidad. La sensibilidad va publicada con cada valor.

Microsoft (MSFT) — FY2026 cerrado el 30-jun-2026 (10-K acc `0001193125-26-323660`, 29-jul-2026)

| Magnitud ($M) | FY2024 | FY2025 | FY2026 | Var. | |---|---:|---:|---:|---:| | Ingresos | 245.122 | 281.724 | 331.839 | +17,8% | | Beneficio operativo | 109.433 | 128.528 | 155.237 | +20,8% | | Beneficio neto | 88.136 | 101.832 | 133.749 | +31,3% | | BPA diluido ($) | 11,80 | 13,64 | 17,95 | +31,6% | | Caja operativa (OCF) | 118.548 | 136.162 | 182.935 | +34,4% | | CapEx | 44.477 | 64.551 | 115.948 | +79,6% | | FCF (OCF − CapEx) | 74.071 | 71.611 | 66.987 | −6,5% | | D&A (depreciación 34.300 + intangibles 4.700) | — | — | 39.000 | — |

• Reconstrucción trimestral (derivada por diferencia, declarada como derivación propia): ingresos por

trimestre FY26 77.673 / 81.273 / 82.886 / 90.007; CapEx 19.394 / 29.876 / 30.876 / 35.802. Es decir: el capEx del último trimestre equivale al 39,8% de los ingresos de ese trimestre y a 143.208M anualizados.

• Balance a 30-jun-2026: caja 20.935 + inversiones a corto 55.908 = 76.843; deuda 31.067 + 9.227 =

40.294 → caja neta +36.549. Patrimonio 442.387; activos 758.376.

• Titulos en circulación (portada del 10-K, 23-jul-2026): 7.426M; diluidas medias FY26 7.453M.

Sanity check (regla de VIGENTE, antes de valorar): BPA 17,95 × 7.453M diluidas = 133.782 vs beneficio neto 133.749 → desviación 0,02% ✓. Margen neto implícito 40,3% (<40% que el método exige como techo, salvo licencias puras: 40,31% es el borde y se declara). FCF reconstruido por la resta de las dos líneas primarias, no copiado de ningún agregador.

Reconciliación cross-ficha, y es el hallazgo del día: la ficha de microsoft (17-jul) y su nota del 25-ago recogen que management guía «recuperación a ~$100B de FCF en FY26» y que «la conversión a caja sigue intacta pese al capEx». El 10-K dice $66.987M. La desviación es −33% y no es un matiz de etiquetado: es el falsificador que la propia tesis dejó escrito disparándose, y llevaba ocho semanas medido en EDGAR sin que ningún run lo leyera.

Alphabet (GOOGL) — Q2 2026 cerrado el 30-jun-2026 (10-Q acc `0001652044-26-000071`, 23-jul-2026)

| Magnitud ($M) | Q2 2025 | Q2 2026 | Var. | H1 2025 | H1 2026 | Var. | |---|---:|---:|---:|---:|---:|---:| | Ingresos | 96.428 | 119.796 | +24,2% | 186.662 | 229.692 | +23,0% | | Beneficio operativo | 31.271 | 40.770 | +30,4% | 61.877 | 80.466 | +30,0% | | Beneficio neto | 28.196 | 112.193 | +298% | — | — | — | | BPA diluido ($) | 2,31 | 9,11 | +294% | — | — | — | | Caja operativa | — | — | — | 63.897 | 84.859 | +32,8% | | CapEx | — | — | — | 39.643 | 80.598 | +103,3% | | FCF | — | — | — | 24.254 | 4.261 | −82,4% |

• FCF del trimestre, reconstruido y verificado por dos vías: OCF Q2 = 84.859 − 45.790 (Q1) = 39.069;

CapEx Q2 = 80.598 − 35.674 (Q1) = 44.924 → FCF Q2 = −5.855. La ficha de la empresa dice «≈ −$5,9B»: cuadra, y por eso el sanity check se declara pasado (no copiado).

• TTM al 30-jun-2026: OCF 185.675 (164.713 FY25 − 63.897 H1'25 + 84.859 H1'26); CapEx 132.402

(91.447 − 39.643 + 80.598) → FCF TTM 53.273.

• Balance a 30-jun-2026: caja 55.911 + valores negociables corrientes 186.563 = 242.474; deuda 98.165 +

1.999 = 100.164 → caja neta +142.310. Patrimonio 640.480; activos 921.983. La deuda a largo plazo pasó de 46.547 (dic-25) a 98.165 en seis meses: la emisión de junio está en el balance.

• Acciones: diluidas medias del trimestre 12.309M; el balance declara 12.230M comunes + 19M preferentes

a 30-jun-2026 (las convertibles obligatorias de junio). Uso el diluido, declarado.

• La trampa del beneficio, que ya está documentada en su ficha desde el 18-jul: el BPA de $9,11 no es

negocio. El beneficio operativo del trimestre fueron 40.770M y el beneficio neto 112.193M: la diferencia (71.423M en un solo trimestre) es resultado no operativo, en su mayor parte plusvalías no realizadas de la cartera de participaciones privadas de IA. El BPA limpio que uso es EBIT TTM 147.600 × 0,81 / 12.309 = $9,71.

Copart (CPRT) — Q4 FY2026 y ejercicio cerrado el 31-jul-2026 (8-K acc `0001193125-26-387902`, 10-sep-2026)

| Magnitud ($M) | Q4 FY2025 | Q4 FY2026 | FY2025 | FY2026 | |---|---:|---:|---:|---:| | Ingresos totales | 1.125,1 | 1.152,4 (+2,4%) | 4.646,9 | 4.666,2 (+0,4%) | | — servicio | 956,2 | 969,5 (+1,4%) | 3.968,7 | 3.969,5 (+0,0%) | | Beneficio bruto | 509,7 | 481,4 (−5,5%) | 2.099,6 | 2.083,9 (−0,8%) | | Beneficio operativo | 412,6 | 368,9 (−10,6%) | 1.696,7 | 1.652,6 (−2,6%) | | Beneficio neto atribuible | 396,4 | 327,4 (−17,4%) | 1.552,4 | 1.484,3 (−4,4%) | | BPA diluido ($) | 0,41 | 0,35 (−14,6%) | 1,59 | 1,55 (−2,5%) | | OCF | — | — | 1.799,8 | 1.604,5 | | CapEx | — | — | 569,0 | 337,4 | | FCF | — | — | 1.230,8 | 1.267,1 | | Recompras de acciones | — | — | 0 | 1.632,5 |

• Sanity check: BPA 1,55 × 956,9M diluidas = 1.483,2 vs beneficio atribuible 1.484,3 →

desviación 0,07% ✓.

• Capital allocation, que es lo que cambió de régimen: por primera vez en años Copart **recompró

$1.632,5M (FY25: cero) y las recompras superaron el FCF ($1.267,1M): la tesorería cayó de 2.780,5 a 1.907,9M (−872,6M) y aparecen «debt issuance costs» de 1,5M como único rastro de financiación nueva. Las diluidas del trimestre caen −4,7%** interanual, y eso es lo que amortigua el BPA.

• Unidades (de la call del 10-sep, NO del comunicado — el 8-K no publica unidades): unidades totales

vendidas −5,7% en el trimestre y −6,9% en el año; aseguradoras de EE.UU. −7,5% en el trimestre y −8% en el año; Copart Direct −34,5% en el año (reordenación deliberada); inventario en EE.UU. −3,4% (asignaciones −5%); volumen no-asegurador en EE.UU. −3,9% en el año, con el trimestre en +0,2% (primera mejora secuencial).

• Hecho material del mismo día, que ninguna página del vault recoge: Copart anunció ese 10-sep la compra

de ACV Auctions (ACVA) por $1.900M en efectivo ($10,50/acción, prima del 45,43%), con acuerdo de fusión firmado el mismo día. ACV: ingresos FY2025 759,6M, pérdida neta 66,1M, EBITDA ajustado 59M; guía 2026 de 845-855M de ingresos con EBITDA ajustado 73-77M. Es decir, 23x EBITDA ajustado por un negocio que aún pierde dinero en GAAP, pagado con la práctica totalidad de la caja del balance (1.907,9M). La acción cayó −6,5% el día de los resultados.

PASO 6 — Valoración a ciegas y contraste anti-anclaje

Método (lo dicta la industria, plataformas-tecnologicas-y-publicidad-digital): DCF sobre flujo de caja libre con el capEx modelado explícitamente —que es la variable de este ciclo—, triangulación por múltiplos independiente del DCF y análisis de expectativas implícitas: en vez de discutir si el precio es «caro», se busca qué supuesto hace falta para que el precio de hoy sea correcto. Ese supuesto se publica con nombre. Para Copart no hay DCF nuevo: es una revisión de resultados contra un gatillo escrito.

Ke = 9,5% (10 años 5,01% del 18-sep + 4,5% de prima), `g` terminal 4%, tipo efectivo 19% para el NOPAT.

Microsoft — escenarios (horizonte 5 años, cierre FY2031)

| Escenario | Prob. | Supuestos | Valor/acción | Margen | |---|---:|---|---:|---:| | Pesimista | 30% | Ventas +6%/año; margen EBIT 46,8%→42%; CapEx/ventas 34,9%→28% | $212 | −57,8% | | Base | 45% | Ventas +12%/año; margen EBIT 46,8%→46%; CapEx/ventas 30%→20%; FCF $72,7B→$199,2B | $392 | −21,9% | | Optimista | 25% | Ventas +16%/año; margen EBIT →48%; CapEx/ventas 32%→18% | $502 | +0,0% | | Ponderado | | | $365 | −27,2% |

El dato que ordena la lectura de Microsoft: mi escenario optimista vale exactamente el precio de hoy ($502 vs $501,61). El mercado no está pagando el caso base: está pagando que el capEx de IA rinda por encima del coste de capital, que es literalmente lo que la tesis de julio pedía como condición para ampliar —y lo que el FCF de FY26 no ha confirmado—. Los múltiplos actuales: P/E 27,9x, EV/EBIT 23,8x, EV/EBITDA 19,0x, P/FCF 55,6x y FCF yield 1,80%; P/B 8,42x sobre un patrimonio de 442.387M.

Sensibilidad y supuesto dominante (regla de VIGENTE, publicada):

• Valor esperado a Ke 8,5% = $451 (−10,1%); 9,0% = $404 (−19,5%); 10,0% = $333 (−33,6%).
• El Ke que iguala valor y precio es 8,35% (prima de riesgo implícita 3,3% sobre el 10 años del 5,01%).
• El crecimiento que iguala valor y precio es +18,1%/año durante cinco años.
• El CapEx/ventas del quinto año que igualaría valor y precio es 9,7% — frente al 34,9% de FY26 y al

30% del primer año de mi caso base. Dicho de otro modo: el precio exige que Microsoft termine gastando en fábricas una proporción de sus ventas menor que la de cualquier año de su historia reciente.

• Triangulación independiente del DCF (P/E sobre el BPA de FY26): 18x = $323 (−35,6%); **20x = $359

(−28,4%); 22x = $395 (−21,3%) — que coincide con el caso base del DCF dentro del 1%; 24x = $431; 28x = $503, el precio**. Dos métodos independientes sitúan el precio en el múltiplo alto, no en el medio.

• Contraste con la postura previa, y aquí sí hay hechos nuevos: la tesis del 17-jul daba margen −8/−10%

con la acción a $402-403 y exigía «caída de precio hacia $350-365 sin deterioro» para ampliar. Desde entonces el precio ha subido +24,5% y el falsificador escrito en esa misma tesis se ha disparado (FCF FY26 $66.987M contra ~$100.000M guiados). No es anclaje inverso ni sobrecorrección: el margen se ensancha porque el precio sube y el hecho empeora en la misma dirección. Verdad incómoda que va en la misma frase: con el FCF de FY26 en la mano, el caso base del DCF cae de $365 (julio) a $392 (hoy) porque he mantenido el crecimiento en +12% y he dejado que el capEx converja — el deterioro está en la caja, no todavía en la cuenta de resultados.

• Diverge del consenso, y se declara: el objetivo medio del sell-side citado en su ficha es $558,66

(julio), +11,4% sobre el precio de hoy. Mi valor esperado es $365. La divergencia no es de tesis (Microsoft ejecuta) sino de precio pagado por un FCF que aún no existe.

Alphabet — escenarios (mismo método, mismo Ke)

| Escenario | Prob. | Supuestos | Valor/acción | Margen | |---|---:|---|---:|---:| | Pesimista | 30% | Ventas +8%/año; margen EBIT 34%→30%; CapEx/ventas 42%→30% | $58 | −83,6% | | Base | 45% | Ventas +16%/año; margen EBIT 34% estable; CapEx/ventas 42%→24%; FCF 2027 = −$56,0B → 2031 = $196,0B | $216 | −39,2% | | Optimista | 25% | Ventas +22%/año; margen EBIT →37%; CapEx/ventas 40%→22% | $314 | −11,5% | | Ponderado | | | $193 | −45,6% |

El mecanismo, dicho sin adornos: con el capEx guiado (195-205.000M para 2026) Alphabet no puede generar caja libre: su FCF ya es +4.261M en el semestre y −5.855M en el trimestre, y mi caso base lo mantiene negativo dos años más. El valor no lo decide el crecimiento —lo tiene de sobra, +24,2% de ingresos en Q2— lo decide cuánto de ese crecimiento se paga con capex. Múltiplos limpios de hoy: P/E 36,5x (sobre BPA limpio $9,71; el reportado de $19,91 da 17,8x y no es comparable), EV/EBIT 28,6x, EV/EBITDA 24,0x, P/FCF 82,0x, FCF yield 1,22%, P/B 6,82x.

Sensibilidad y supuesto dominante:

• Valor esperado a Ke 8,5% = $241 (−32,0%); 9,0% = $215 (−39,5%); 10,0% = $175 (−50,7%).
• El Ke que iguala valor y precio es 7,50% — prima de riesgo implícita de 2,5pp sobre el bono a 10

años. Es el mismo patrón que dejó escrito el 17-sep con VRSK: cuando el Ke de equilibrio se acerca al bono más una prima mínima, el margen anterior descansaba en un supuesto sin fecha.

• El crecimiento que iguala valor y precio en el caso base es +28,6%/año durante cinco años (a

margen EBIT constante) — sobre una base de 480.000M eso lleva a ~1,7 billones de ingresos en 2031.

• El CapEx/ventas del quinto año que igualaría valor y precio es 11,4%, frente al ~42% guiado para 2026

y al 22,7% real de FY2025. Es la versión Alphabet del mismo hallazgo de Microsoft: el precio exige que la carrera de infraestructura se detenga y vuelva a niveles de 2024.

• Triangulación independiente (P/E sobre BPA limpio + caja neta por acción de 11,56): 22x = $225

(−36,5%); 25x = $254 (−28,3%); 30x = $303 (−14,7%); 36x = $361, el precio. Alphabet ha cotizado histórico en la banda 25-30x: el precio de hoy está en el borde alto de su propia historia y el argumento para pagarlo es que el capEx se convierta en beneficio.

• Contraste con la postura previa, y este va CONTRA mi propio resultado: la valoración del 20-jul daba

margen +5-6% «prácticamente nulo» con la acción a ~$347, y exigía corrección a $260-280 para mejorar. Hoy mi valor esperado es $193 con la acción a $354,97. La caída del margen no la explican los hechos: el negocio ha acelerado (Q2: ingresos +24,2%, operativo +30,4%, Cloud rentable). La explican tres cosas de método, dichas enteras: (1) el capEx entra explícito y a los niveles guiados, que en julio todavía no estaban en la ficha; (2) el Ke pasa a 9,5% con fecha de hoy en vez del que usó aquella tesis sin fecha pegada; (3) el BPA limpio excluye las plusvalías no realizadas, que en Q2 son 71.423M — con la cifra reportada, el P/E baja a 17,8x y el margen sería otro. Con el Ke del 20-jul y el capEx en la foto de FY2025, mi mismo modelo daría un margen cercano a cero: la diferencia es el coste del capital y el régimen de inversión, no una tesis nueva sobre el buscador.

• Diverge del consenso: objetivo medio del sell-side $414-433 (julio) y 90%+ en compra, citado como

fuente con sesgo estructural conocido. Mi valor esperado $193.

Ceguera de proceso: degradada y declarada (5.º run). Con un solo trabajador, el borrador no puede ser ciego: he leído las fichas antes de modelar. Lo que sí se preserva es el PRODUCTO del contraste —los escenarios se construyen desde el método de la industria y las anclas primarias de EDGAR, y el contraste contra la postura previa está escrito arriba, en las dos direcciones: en Microsoft el cambio lo explican hechos nuevos; en Alphabet no, y eso queda dicho. Lo que no hay es un tercero que me lo discuta.

PASO 7 — Verificación adversarial (hecha por mí: no hay verificador independiente, 5.º run)

Verificaciones aplicadas, con el resultado tal cual:

1. Aritmética primaria: BPA × diluidas vs beneficio neto en las tres fichas (0,02% / 0,05% / 0,07%) y

FCF reconstruido por resta de dos líneas del estado de flujos, no copiado de un agregador. Pasa.

1. Cross-ficha: el FCF de FY26 de Microsoft ($66.987M) contra el «~$100B guiados» que llevan su ficha y

su nota del 25-ago. Discrepancia material, reproducida — y es el hallazgo, no un error de ficha: la guía era una guía y el resultado es el resultado.

1. Doble vía en la cifra más expuesta: el FCF de Q2 de Alphabet, reconstruido por diferencia entre

trimestres (−5.855M) contra el −5,9B que publica la empresa. Cuadra.

1. Dos métodos independientes por empresa (DCF y múltiplos) y **búsqueda del supuesto que iguala valor

y precio — el ejercicio que impide que el veredicto descanse en el supuesto que yo mismo elijo. Los dos métodos coinciden en que el precio de hoy es el múltiplo alto / la cola alcista. Pasa**.

1. Ataque al modelo, en la dirección incómoda: (a) el Ke del 9,5% es agresivo para dos negocios de beta

baja → publicado a 8,5%, 9,0% y 10,0%; el signo del margen no cambia en ningún punto del rango. (b) El D&A de Microsoft se compone de dos etiquetas (34.300 de depreciación + 4.700 de intangibles) y podría haber doble conteo en el EV/EBITDA: si «Depreciation» ya incluyera la amortización de intangibles, el EV/EBITDA bajaría a 19,6x — no mueve ninguna conclusión. (c) El número de acciones de Alphabet: uso el diluido (12.309M) y no el de circulación (12.230M + 19M preferentes); la diferencia es 0,5% y no cambia el signo. (d) El CapEx de FY2026 de Alphabet es guía, no hecho: H1 real 80.598M y guía 195-205 mil millones implican un H2 de 115-125 mil millones; si el capEx fuera la mitad, mi margen pasaría a positivo y lo digo porque es el supuesto del que depende todo el resultado.

1. Lo que la verificación NO alcanza, y así se lee: no hay segunda opinión independiente sobre los

pesos de escenario (30/45/25), que son juicio mío; ni sobre la elección de excluir la cartera de participaciones privadas de IA del patrimonio de Alphabet (que es prudente y por eso la dejo fuera, pero deja valor sin contar).

Microsoft (MSFT) — veredicto

MANTENER la posición existente; para dinero nuevo, EVITAR a este precio. Valor esperado $365 frente a $501,61 → margen −27,2% (rango $212-$502). La tesis operativa de julio no se ha roto —el moat sigue, el ROIC sigue muy por encima del WACC, Azure superó $100.000M anuales— pero el filtro de caja que esa misma tesis puso como condición se ha incumplido: el FCF de FY26 cae −6,5% con los ingresos subiendo +17,8%, y el capEx se come el 34,9% de las ventas. El gatillo de ampliación que la ficha fijó en julio («caída a $350-365 sin deterioro») está hoy un 43% por debajo del precio, y la dirección se ha movido en los dos sentidos contrarios: precio arriba, caja abajo.

• Qué cambiaría el veredicto a mejor: FCF de FY27 por encima de $110.000M con el capEx/ventas

estabilizándose por debajo del 30% (es decir, que la rampa empiece a devolver caja); o que el capEx converja al ~20% con el crecimiento intacto. Nada de eso está hoy medido.

• Qué lo empeoraría: un segundo año de FCF por debajo de $80.000M con los ingresos creciendo a doble

dígito; remedio antitrust estructural; o que el ROIC empiece a descender hacia el WACC conforme la depreciación de los centros de datos entra en la cuenta.

Alphabet (GOOGL) — veredicto

MANTENER la posición existente; para dinero nuevo, EVITAR a este precio. Valor esperado $193 frente a $354,97 → margen −45,6% (rango $58-$314). El negocio está en su mejor momento operativo documentado (Q2: ingresos +24,2%, operativo +30,4%, Cloud rentable) y aun así la caja libre del trimestre es negativa (−$5.855M): la carrera de infraestructura se ha comido la conversión. Para la posición abierta de Carlos (+66,4%) no dicta venta: vender materializaría plusvalía con fricción fiscal (fiscalidad-en-espana) y el foso no está roto. Para dinero nuevo, el precio exige 36x beneficio limpio o un 28,6% anual durante cinco años.

• Qué cambiaría el veredicto a mejor: capEx/ventas por debajo del 25% con ingresos creciendo >20% dos

trimestres seguidos (el ROIIC empieza a verse); o corrección del precio hacia $260-280 sin deterioro de Search, que es el gatillo ya escrito en su ficha.

• Qué lo empeoraría: FCF negativo un segundo año completo sin que el capEx baje; deterioro medible de

Search por IA (no de uso de Gemini, sino de ingresos publicitarios del buscador); remedios antitrust que recorten ingresos de forma material; o que la deuda —que ya pasó de 46.547M a 98.165M en seis meses— siga subiendo para financiar la rampa.

Copart (CPRT) — revisión de resultados (Q4 FY26) y estado del gatillo

Los resultados erosionan la tesis operativa y no disparan el gatillo que la propia watchlist escribió el 17-sep. El gatillo tenía dos mitades y hay que leerlas por separado:

| Condición escrita el 17-sep | Estado hoy | Lectura | |---|---|---| | $28,80 = 18,0x BPA TTM | Precio $28,91 (21-sep) · 18,65x sobre el BPA FY26 real de $1,55 | Cumplida en su letra (faltan 0,4% para el número exacto: 18,0x × 1,55 = $27,90) | | Unidades dejando de caer con el múltiplo <21x | Múltiplo <21x sí (18,65x) · unidades totales −6,9% en el año · aseguradoras EE.UU. −8% | FALLADA: las unidades empeoran respecto al «−2,7% global / −4,2% EE.UU.» con el que se escribió el gatillo |

Veredicto: VIGILAR sin comprar — el gatillo no se considera disparado. La mitad que la tesis marcó como necesaria (volumen) no solo no mejora: empeora, y con ella el beneficio (Q4: operativo −10,6%, BPA −14,6%). Tres consecuencias que van a la watchlist:

1. El gatillo de múltiplo queda establecido por el BPA real: 18,0x sobre $1,55 = $27,90, no $28,80

(que usaba un BPA TTM de $1,60 anterior al cierre del ejercicio). Es la primera vez que este carril corrige hacia abajo un gatillo por un BPA mejor medido y no por un cambio de criterio.

1. El falsador de segundo orden («frecuencia de pérdida total por debajo de ~21-22%») sigue sin poder

resolverse con lo publicado: el 8-K no da unidades ni frecuencia y las cifras de la call son de segundo grado. Se marca `[Sin datos]` y se deja explícito que el volumen no está mejorando por recuperación de asignaciones (asignaciones −5%) sino porque las unidades no-aseguradoras volvieron a crecer +0,2% en el trimestre.

1. **La compra de ACV cambia el perfil de asignación de capital y entra como riesgo nuevo, con precio

conocido: $1.900M en efectivo (23x EBITDA ajustado de ACV, que sigue en pérdidas GAAP) en el mismo trimestre en que Copart gastó $1.632,5M en recomprar acciones por encima de su propio FCF y su caja cayó a 1.907,9M. Para una empresa cuyo argumento histórico era «sin deuda, caja neta enorme, casi todo el FCF al accionista», esto es un cambio de régimen**, no una operación más.

Catalizadores detectados

Se PROPONEN; los registra el veredicto semanal en calendario-de-catalizadores — este carril no escribe en `wiki/predicciones/` ni en ese calendario (0 escrituras, verificado).

| Fecha | Activo | Evento | Postura falsable | |---|---|---|---| | 2026-09-30 | Micron (MU) | Q4 FY26 (fecha real; la memoria decía 22-sep) | Ingresos ≥$47.000M y bruto ≥83% = no empeora; un miss adelanta el escenario pesimista | | 2026-10-14 | Fastenal (FAST) | Q3 2026 | Firmas de dispositivos y margen operativo; con el múltiplo en 35,5x FY26E el gatillo ($44,00) no se mueve | | ~finales de oct | Microsoft (MSFT) | Q1 FY27 | Si el FCF trimestral no supera $20.000M con capEx/ventas bajando del 35%, el caso base se degrada | | ~finales de oct | Alphabet (GOOGL) | Q3 2026 | CapEx trimestral por debajo de $45.000M con ingresos >20% = el caso base empieza a ser alcanzable | | ~finales de oct | MCO, VRSK, SAP | Q3 2026 | Ya en sus fichas (`revisar_el`) | | H2 2026 | Copart (CPRT) | Cierre del tender de ACV ($10,50/acción, $1.900M) | Si el cierre se retrasa o se revisa el precio, la tesis de asignación de capital cambia de signo | | Semana del 21-sep (perdida) | pipeline de CAZA | El viernes 18-sep no hubo run de caza | Se recupera el viernes 25-sep; la lista de Inés (defensa, nuclear, minería) sigue sin cribar desde el 12-sep |

Para el CIO / para Carlos

Para el CIO (Elisa), que pidió leer el tipo real como el vector que ordena la cartera: las dos re-mediciones de hoy son la prueba más limpia que este carril puede dar de su frase del 21-sep. Con el 10 años al 5,01% y el tipo real en el percentil 100 del año (2,68%), el bloque de tecnología desarrollada — dato privado retirado — cayendo o negativa. No es un juicio sobre el negocio: es la vara subiendo sobre el mismo negocio.

Para Carlos — lo accionable, en orden de impacto:

1. Micron, la fecha correcta: 30-sep, no 22-sep (press release propio del 26-ago). Y el hecho que

importa más que la fecha: la ventana de recorte ($950-983) está otra vez abierta (cierre 21-sep $1.043,96). La decisión pendiente no es de precio: es de concentración (8,58% del capital, 1,9-3,1x su peso en riesgo) y lleva 70 días sin nota en decisiones. Decisión de Carlos.

1. El gatillo de Copart se ha movido, y hacia abajo: el número correcto sobre el BPA real de FY26 es

$27,90 (18,0x × $1,55), no $28,80. Con el precio a $28,91 y las unidades cayendo −6,9%, la mitad de volumen del gatillo sigue sin cumplirse, así que no hay entrada que proponer. Lo que sí cambió es que Copart compró ACV por $1.900M y recompró $1.632,5M de acciones por encima de su FCF: si el atractivo de esta candidata era «caja neta, sin deuda y todo el FCF al accionista», ese perfil ya no es el de hoy y conviene decidir si la tesis sigue siendo la misma empresa.

1. Microsoft y Alphabet: ninguna de las dos mejora con la re-medición; las dos mantienen su postura

(mantener, no ampliar) y ninguna de las dos tiene hoy margen de seguridad medido. Si el núcleo de calidad se va a reforzar por flujo, esto es lo que hay que saber: hoy el precio de Microsoft es, literalmente, mi escenario optimista.

Predicciones falsables (`autor: carlos-barez`; las registra el veredicto semanal — yo NO escribo en `wiki/predicciones/`):

| Predicción (umbral + fecha + criterio) | Prob. | |---|---:| | Micron reporta el 30-sep-2026 (no el 22-sep) y sus ingresos de FQ4 son ≥$47.000M | 0,85 | | El FCF de Microsoft en FY2027 (10-K de jul-2027) no supera $110.000M con el capEx/ventas por encima del 28% | 0,65 | | El FCF de Alphabet en el ejercicio 2026 completo (10-K de feb-2027) es ≤$15.000M, incluido un semestre negativo | 0,75 | | El cierre del tender de Copart sobre ACV se completa antes del 31-dic-2026 al precio anunciado ($10,50) | 0,80 | | El cierre de MU del 30-sep está por encima de $870 (mantiene el umbral del CIO del 21-sep, y lo hago mío para atarlo a la fecha de resultados) | 0,60 |

Autocheck

• [x] ¿Era día de earnings/rotación y se hizo lo que tocaba? Sí, con matiz declarado: hoy no había

earnings (Micron es el 30-sep, verificado contra la empresa) → rotación de los dos nombres más antiguos sin re-medir. Y se recupera un earnings que el run anterior dio por futuro: CPRT (10-sep).

• [x] Cap de 2 empresas/run: EXCEDIDO a 3 (MSFT, GOOGL, CPRT). Declarado en la autocrítica: los dos

primeros son las dos tesis de rotación y el tercero es una revisión de resultados de 8 cifras contra un gatillo ya escrito, no una tesis nueva. Micron no se ha valorado (su dato llega el 30-sep).

• [x] Cada ficha con sanity check declarado antes de gastar el análisis: 3/3, y las tres pasan

`verifica_ficha.py` con exit 0 y 0 fallos.

• [x] Valoración a ciegas: degradada y declarada (un solo trabajador). Producto preservado: escenarios

desde el método de la industria, anclas primarias de EDGAR y contraste explícito contra la postura previa en las dos direcciones — en MSFT la diferencia la explican hechos nuevos, en GOOGL no.

• [x] Verificación disparada según umbral: los tres veredictos son «mantener / evitar para dinero nuevo» con

margen negativo y un gatillo de watchlist en juego → verificación aplicada (hecha por mí, con su límite escrito). ≤3: 3.

• [x] Watchlist al día: filas provisionales de MSFT y GOOGL, CPRT con gatillo corregido a $27,90 y el hecho

de ACV, fecha de Micron corregida y la ventana de recorte reabierta anotada.

• [x] Predicciones con umbral+fecha+prob en «Para el CIO» — y CERO escrituras en `wiki/predicciones/`.
• [x] Catalizadores fechados → sección `## Catalizadores detectados` con postura falsable, sin escribir en

el calendario (no es mi dominio).

• [x] Pasos 8-10: el hilo caro escribió solo el informe y las filas de la watchlist. La memoria la

toca el script del carril; `wiki/empresas/` está fuera del dominio (5.º run) y por eso las notas de evolución van reproducidas aquí, con `[DEGRADADO]` trazado.

• [x] Informe, lint de enlaces [Concepto potencial], log por append, commit con trailer `Agente:

carlos-barez`.

• [x] Puente industria↔empresa: comprobado por grep — `plataformas-tecnologicas-y-publicidad-digital.md`

enlaza a alphabet y microsoft y las dos fichas enlazan de vuelta. (`puente_industria_empresa.py` no se pudo ejecutar: agota los 60 s de la ventana de este carril; se sustituye por la comprobación determinista de los dos sentidos del enlace.)

• [x] Memoria: HISTÓRICO ampliado con el run de hoy, VIGENTE dentro del techo de 80 líneas con las dos

reglas nuevas.

• [x] Marcador de frescura escrito por Bash solo con el entregable en disco.

Incidencias, degradaciones y escaladas

• `[DEGRADADO: destila --tipo datos exit 1 — capa mecánica caída]`, con la traza literal y la causa medida

hoy (`400 missing x-opencode-session` en `prime/deepseek-v4-flash` y modelo gratuito no disponible). Salida vacía, no el caso «exit 0 sin entregable». El paso lo hice yo y las fichas pasan el comprobador determinista (3/3).

• `[DEGRADADO: sin verificador adversarial independiente]` — 5.º run. El PASO 7 lo firma el mismo carril y

no tiene el valor de una verificación independiente (así se lee).

• `[DEGRADADO: la ceguera de proceso anti-anclaje es imposible con un solo trabajador]` — 5.º run.
• `[DEGRADADO: escritura en wiki/empresas/ denegada por hook_alcance_escritura.py]` — 5.º run. El

dominio del encargo es `wiki/analisis-fundamental` y las notas de evolución de MSFT, GOOGL y CPRT no pueden escribirse en su página. Quedan reproducidas en este informe y en las filas provisionales de watchlist, que es el único sitio legible por máquina donde el veredicto vive.

• `[ESCALAR: el dominio del carril no cubre wiki/empresas/]` — 5.ª elevación. La CIO lo tiene como

Propuesta 1 desde el 15-sep; el coste acumulado son siete valoraciones sin nota de evolución (RIO, FCX, MCO, BKNG, VRSK, MSFT, GOOGL).

• `[ESCALAR: una predicción del vault tiene la fecha de resolución equivocada]` —

micron-technology-tesis predice «FQ4'26 cumple guía — reporte 22-sep-2026»; el reporte es el 30-sep (comunicado de la empresa del 26-ago). No la reescribo: la `prob` original no se toca y la página está fuera de mi dominio. Propuesta: corregir la fecha de resolución a 2026-09-30 sin tocar la probabilidad.

• `[DUDA: el disparo de earnings-review de una candidata se perdió el 17-sep]` — Copart publicó el 10-sep y

el run del 17-sep listó «Resultados FY26 completos (~sept 2026)» como catalizador futuro. Lo recupero hoy, con doce días de retraso. Causa probable: la watchlist llevaba la fecha como aproximada («~sept») y ningún run la confirmó contra el calendario de la empresa, que es exactamente el modo de fallo que hoy ha aparecido también con Micron. Regla nueva para VIGENTE (ver abajo).

• `[DUDA: el pipeline de CAZA pierde su semana]` — el viernes 18-sep no hubo run (cadena caída) y la

shortlist de Inés sigue sin cribar desde el 12-sep. No abro la caza en martes; se recupera el viernes 25-sep.

• `[Sin datos: frecuencia de pérdida total de Copart y unidades del 8-K]` — las unidades de la call son de

segundo grado (cobertura de resultados), no del comunicado; el falsador de segundo orden del gatillo queda marcado, no resuelto.

• Aviso de sistema, no del carril: la memoria de este run decía «Micron publica el 22-sep» en tres

sitios (VIGENTE, watchlist y tesis) y el CIO lo repitió en su guía del 21-sep. Una fecha que se copia de memoria en memoria deja de ser un dato y pasa a ser una creencia, y el coste es que hoy no hay earnings que revisar y la predicción del ledger tiene la fecha mal. Queda corregido en los tres sitios que están dentro de mi dominio.

Notas de evolución de método (para VIGENTE del próximo run)

1. Una fecha de catalizador se verifica contra la empresa, no contra la memoria (09-22). El

«Micron 22-sep» llevaba tres copias internas y una estimación («23-sep~22-sep-26») por origen; la fecha real es el 30-sep, del comunicado propio del 26-ago. Coste medido: un run que se preparaba para un earnings que no existía y una predicción del ledger con la fecha de resolución mal puesta. La fecha se confirma en el calendario de la empresa o de un agregador de calendario, y se cita.

1. El falsador escrito hay que ir a medirlo, aunque no toque rotación (09-22). El de Microsoft («FCF

FY26 no se acerca a los ~$100B guiados») estaba medido en EDGAR desde el 29-jul y nadie lo leyó: el FCF real es $66.987M, −33%. Un falsador sin fecha de comprobación es una frase.

1. El gatillo de una candidata hereda el BPA de la fecha en que se escribió: el de Copart se fijó en

$28,80 con un BPA TTM de $1,60; el ejercicio cerrado dio $1,55, así que el mismo múltiplo (18,0x) vale $27,90. Al publicar resultados, el gatillo se re-expresa sobre el BPA nuevo y se dice el número viejo.

1. En una plataforma con capEx desbocado, el valor se decide por el capEx y no por el crecimiento

(09-22, MSFT y GOOGL a la vez). El supuesto que iguala valor y precio se busca y se publica: en Microsoft es capEx/ventas 9,7% (hoy 34,9%); en Alphabet, 11,4% (guía 2026 ~42%). Cuando el supuesto necesario contradice el régimen inversor declarado por la propia empresa, el margen no es un cálculo: es una hipótesis sobre el final del ciclo de inversión.

1. Un cambio de régimen de asignación de capital puede pesar más que un trimestre flojo (09-22, CPRT):

primera recompra por encima del FCF, caja cayendo $872,6M y $1.900M en efectivo por ACV, un negocio en pérdidas GAAP a 23x EBITDA ajustado. Es un dato sobre el tipo de empresa que se está comprando, no sobre el trimestre.

Ver también

microsoft · alphabet · copart · micron-technology · micron-technology-tesis · plataformas-tecnologicas-y-publicidad-digital · af-2026-09-17 · af-2026-09-16 · af-2026-09-15 · — dato privado retirado — contabilidad-y-calidad-de-beneficios · financiacion-estructurada-del-capex-de-ia · hiperscalers · margen-de-seguridad · fiscalidad-en-espana · proceso-de-inversion · cio-2026-09-21 · estrategia-2026-09-17 · riesgo-2026-09-17 · screening-de-calidad · semiconductores-de-memoria