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La contabilidad trata el I+D, la publicidad de marca y la formación como gasto operativo, cuando económicamente son inversión: producen beneficios durante años. Esa discrepancia distorsiona a la vez el beneficio, el capital invertido y por tanto el ROIC y el PER de cualquier empresa intensiva en intangibles. Vía Damodaran (The Little Book of Valuation, cap. 11).

El ajuste

1. Estimar la vida amortizable del I+D en ese sector (2-3 años en software, 10+ en farma).
2. Recapitalizar: tratar el I+D histórico como activo, amortizándolo a lo largo de esa vida.
3. Reconstruir el balance (sube el capital invertido) y la cuenta de resultados (sube el beneficio

operativo, porque solo se resta la amortización del año, no el gasto entero).

1. Recalcular ROIC y márgenes sobre las cifras ajustadas.

Caso Amgen: el ROIC pasa de 14,9% a 17,4% y el valor por acción de 43,63$ a 62,97$ solo con este ajuste. No es un matiz decorativo: cambia el veredicto.

El segundo ajuste: remuneración en opciones

Complemento del anterior, y en dirección opuesta. La retribución en acciones diluye al accionista de forma que el PER declarado esconde. Damodaran plantea tres métodos (dilución simple, autocartera, valoración de las opciones), con el contraste Google vs. Cisco como ejemplo de cuánto cambia el resultado según cuál se use.

Por qué importa

Es lo que separa un PER "barato" engañoso de uno real. Una empresa que invierte fuerte en I+D parece menos rentable de lo que es (su gasto es en realidad inversión) y a la vez puede estar diluyendo más de lo que aparenta. Los dos sesgos van en direcciones contrarias y ninguno de los dos está en el PER publicado.

Aplicable de lleno a tecnología, farma, consultoras y cualquier negocio donde el activo principal no aparece en el balance. Y explica por qué el foso por activos intangibles genera el ROIC declarado más alto (dato de Morningstar recogido en compounders-adquisitivos-req-y-speziale): en parte es ventaja real, en parte es artefacto contable. → foso-economico

Aplicación a Carlos

Aplica directamente a buena parte de su bloque tecnológico —Microsoft, Alphabet, Meta, SAP, Qualcomm—, donde el I+D es la partida de inversión principal y la remuneración en acciones es material. Comparar múltiplos entre ellas sin este ajuste es comparar cifras que no miden lo mismo.

Y se conecta con la advertencia de malinversion-y-zombificacion-empresarial: parte del ROIC declarado de la última década pudo construirse sobre capital barato. Ajustar por intangibles y ajustar por coste de — dato privado retirado —

Tensiones

• Capitalizar intangibles vs. preferir la contabilidad simple. El ajuste mejora la comparación del ROIC y del PER, pero entra en tensión con la tradición value más conservadora que prefiere no "inventar" activos en el balance cuando el negocio no está aún probado; el debate es si el ajuste corrige una distorsión real o sobre-optimiza la historia.
• Activos invisibles vs. calidad de beneficios. La misma lógica se cruza con contabilidad-y-calidad-de-beneficios: si el I+D es inversión, no gasto; si la retribución en acciones diluye, el beneficio declarado no es el mismo que el beneficio para el accionista. La tensión está en separar un foso real de un ajuste contable demasiado generoso.

Ver también

manuales-de-valoracion · multiplos-de-valoracion · contabilidad-y-calidad-de-beneficios · retorno-sobre-capital-empleado · foso-economico · flujo-de-caja-descontado · creacion-de-valor-y-eva · valoracion-empresas-jovenes-y-privadas