Cinco mentes
Una cartera
Cero ruido

1. Negocio

Vende las máquinas con las que se fabrican los chips: equipos de deposición de capas, grabado en seco (etch), limpieza y —su joya— coater/developers que aplican y revelan la fotorresina antes y después de cada litografía. Clientes: TSMC, Samsung, SK Hynix, Intel y el resto de fabs de vanguardia; 90% de las ventas fuera de Japón y ~34% en China (FY2026). Gana dinero de dos formas: venta de equipo nuevo (cíclica, ligada al capex de sus clientes) y servicio/piezas sobre la base instalada (más estable). El negocio es simple de entender: sin sus herramientas no hay chip moderno. Lo complejo no es el qué, es el cuándo.

2. Industria — semiconductores-logica-y-computo-ia

El WFE (wafer fab equipment) pasó de ~$120B en CY2025 a un esperado $150B+ en CY2026, y la propia TEL ve CY2027 en $170B (abril) revisado a $190B+ (guía de agosto-2026). KPIs del sector: gasto WFE por año, % China, mix memoria/lógica (CY2026e: ~40/60), book-to-bill y utilización de fabs. La industria dicta una valoración cíclica: el mercado paga múltiplos altos cuando las expectativas suben y regala múltiplos de un dígito en el fondo del ciclo.

Trampa típica: comprar "barato" en el pico — el PER mínimo suele coincidir con beneficios récord que están a punto de caer (valoracion-ciclicas-y-beneficios-negativos, ciclos-de-mercado).

Pensamiento de segundo orden (pensamiento-de-segundo-nivel): lo importante no es cuántas obleas, sino cuántos pasos de proceso por oblea. Cada nodo lógico añade ~10% más pasos; el apilamiento HBM/DRAM y el 3D NAND multiplican depósitos, grabados y limpiezas. Es decir: aunque las unidades de obleas crezcan poco, el contenido de TEL por oblea sube estructuralmente. Y la consecuencia de esa consecuencia: como TEL posee el paso pegado a cada escáner EUV de ASML (~100% de cuota en coater/developer EUV), cada euro de capex en EUV arrastra capex de TEL automáticamente — no necesita ganar una licitación, necesita que ASML venda.

3. Moat — foso-economico

Tipo: monopolio de facto por nicho + costes de cambio enormes. Cuota CY2025: coater/developer 91% (100% en EUV), deposición ~38%, grabado ~27%, limpieza ~21%. El foso no es solo tecnología: es la calificación de proceso en cada fab (años de validación), la co-development con ASML y con los tres proveedores japoneses de resinas (Shin-Etsu, JSR, TOK), y miles de ingenieros de campo dentro de las fabs.

¿Aguanta 10 años? En coater/developer, casi seguro: la amenaza seria es la resina seca (dry resist) de Lam Research, que lleva 5+ años sin despegar (1 cliente de memoria anunciado) mientras el contraataque MOR de TEL (vía JSR/Inpria) ya fue adoptado por SK Hynix en DRAM 1c-nm. ¿Quién lo destruiría? (a) Lam si su dry resist despega en producción masiva; (b) la verticalización china — NAURA, AMEC y compañía aprenden hoy en nodos maduros protegidos por las sanciones mismas que les regalan el mercado doméstico; (c) un cambio de paradigma litográfico que elimine el paso húmedo — sin señal actual.

4. Financieros

Interpretación, no repetición: el beneficio FY2026 es de menor calidad de lo que parece — neto +5.6%, pero operativo −10.4%; la diferencia es una ganancia extraordinaria de ¥115.5B por vender valores (contabilidad-y-calidad-de-beneficios). El beneficio recurrente cayó por R&D deliberado. Pero Q1 FY2027 confirma que la caída fue inversión, no deterioro: ventas +33%, OPM 28.9%. Caja neta, FCO ≈ 94% del neto, ROE ~30% sin deuda: calidad estructural altísima, con un matiz cíclico — este ROE se mide en la parte buena del ciclo (FY2024, hace dos ejercicios, el ROE fue 19.4%).

5. Directiva y capital allocation

CEO Toshiki Kawai. Plan medio plazo: ventas ¥3T, ROE ≥30%, OPM 35% (reconocen que el margen es lo difícil). Asignación (asignacion-de-capital): R&D agresiva (¥330B plan FY2027), capex expansivo (fábricas Miyagi/Kumamoto/Iwate), payout del 50% y recompras anuales desde FY2024 (recompra-de-acciones). Nota incómoda para el aplauso fácil: la recompra de ¥150B autorizada en mayo se ejecutó entera en dos meses a precio medio ~¥61,400 — un 11% por encima del precio de hoy. Compraron caro en el pico del entusiasmo. No compromete el negocio (es <2 meses de FCO), pero desmiente la imagen de timing quirúrgico. El split 5:1 de octubre busca al inversor retail japonés — coherente con el re-rating del país.

6. Valoración por escenarios

Ancla: consenso implícito FY2027 EPS ~¥1,750–1,800 (PER forward ~30). Mis escenarios a FY2028, con múltiples justificados en el rango histórico de TEL (PER 16–30x en años normales) y el re-rating sectorial post-IA:

| Escenario | Prob | EPS FY2028 | Múltiplo | Valor | vs. ¥55,150 | |---|---|---|---|---|---| | Pesimista: ciclo IA se enfría, China cortada, WFE CY2027 <$150B | 30% | ~¥1,100 | 18x | ¥19,800 | −64% | | Base: crecimiento continúa y desacelera; WFE $170B | 45% | ~¥2,000 | 25x | ¥50,000 | −9% | | Optimista: superciclo $190B+, cryo-etch y packaging despegan | 25% | ~¥2,300 | 28x | ¥64,400 | +17% |

Valor ponderado ≈ ¥44,500 → margen de seguridad ≈ −19% (margen-de-seguridad negativo). El precio de hoy ya descuenta el escenario base casi completo y parte del optimista. Empresa maravillosa, precio exigente (negocio-maravilloso-vs-precio-maravilloso).

7. Riesgos y red flags

• Cíclico comprado a pico de expectativas: +174% interanual y aún −32% desde el máximo de julio — volatilidad brutal incluso en tesis alcistas.
• China (~34% de ventas): doble filo de segundo orden — un corte seco por sanciones duele un ciclo, pero el daño permanente es que las sanciones financian el aprendizaje de NAURA/AMEC en volumen doméstico, que luego compite fuera.
• Concentración de clientes (TSMC/Samsung/SK Hynix deciden el calendario de TEL).
• Yen: resultados inflados por divisa débil; una normalización del yen comprime márgenes traducidos.
• P/FCF ~63 y P/B ~12: ningún error es barato aquí.
• La ganancia extraordinaria FY2026 (+¥115.5B) maquilla el neto — ya descontado arriba.
• Geopolítica logística: la propia dirección cita el estrecho de Ormuz como riesgo (briefing Q4 FY2026).

8. Contraste con postura previa

Sin postura previa.

9. Veredicto propuesto: VIGILAR

Negocio A+, precio C. Condiciones de entrada (decide Carlos): (a) precio ≤ ¥36,000 (~20x mi EPS base FY2028, margen ~20% sobre valor estimado), o (b) pánico cíclico con PER forward <22x manteniendo intactos el foso y la caja neta. Catalizador probable de esa oportunidad: recorte de guías WFE CY2027 o escalada de controles a China — malas noticias que el mercado castigará por igual en buenas y malas empresas.

10. Qué invalidaría esta tesis

La tesis VIGILAR (esperar precio mejor) quedaría invalidada —pasando a reconsiderar COMPRAR a mercado— si el negocio demuestra que el ciclo ya no aplica: OPM ≥28% sostenida dos ejercicios completos incluyendo un año de WFE plano. Al revés, invalidaría la calidad del activo (→EVITAR): cuota coater/developer <85%; segundo cliente HVM de dry resist de Lam anunciado; WFE CY2027 recortado por TEL a <$140B; OPM <22% dos ejercicios seguidos.

11. Predicciones falsables

1. Ventas FY2027 (ejercicio mar-2027) ≥ ¥3.0T — prob. 60% — verificable 30-abr-2027.
2. OPM FY2027 entre 26% y 28% pese a ventas récord (R&D come margen) — prob. 55% — verificable 30-abr-2027.
3. China ≤30% de ventas en FY2027 (tendencia iniciada desde ~42%) — prob. 65% — verificable con el desglose anual, 30-abr-2027.
4. Lam Research anuncia un segundo cliente de memoria en producción HVM con dry resist antes del 31-dic-2027 — prob. 20% — amenaza directa al moat si ocurre.

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