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El Cerebro

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Valoración de empresas financieras (bancos y aseguradoras)

conceptos

Damodaran (cap. 21) dedica un capítulo entero a bancos, aseguradoras y gestoras porque rompen el manual estándar del DCF. Es una familia crítica para el cerebro: explica por qué terry-smith evita el sector, y a la vez por qué el modelo de warren-buffett (float de seguros) y el de bill-ackman (Brookfield/Vantage) son excepciones deliberadas.

Por qué son distintas

  1. La deuda es materia prima, no financiación. Para un banco, la deuda "es lo que el acero para General

Motors": algo que moldea en productos financieros y revende con margen. Los depósitos ¿son deuda o insumo? La frontera es borrosa. Consecuencia: no se puede separar la deuda del capital ni definir el enterprise value con claridad → el FCFF no funciona; hay que valorar directamente el equity.

  1. La reinversión es invisible. No hay "capex" ni "circulante" al uso; lo que una financiera "reinvierte"

es capital regulatorio. Sin poder medir la reinversión, la ecuación g = reinversión × ROIC se reformula en términos de ROE y ratio de retención (crecimiento del equity).

  1. La regulación lo condiciona todo. Ratios de capital obligatorios, restricciones a dónde invertir,

barreras de entrada. Esto limita el crecimiento (no puedes crecer más de lo que el capital regulatorio permite) y añade riesgo regulatorio: un cambio de reglas mueve el valor. (Es el "riesgo regulatorio no anticipado" que Buffett lamentó en BHE en su carta de 2023.)

Cómo se valoran (enfoques de equity)

Como el FCFF no sirve, se usan modelos de flujo al accionista:

  • Modelo de descuento de dividendos (DDM) — clásico para bancos que reparten un dividendo estable.
  • FCFE — flujo de caja libre para el accionista, ajustado por las necesidades de capital regulatorio.
  • Modelo de retorno en exceso (equity EVA) — valor = capital propio invertido + valor presente de los

retornos por encima del coste del equity (el mismo espíritu del beneficio económico de creacion-de-valor-y-eva, pero sobre el equity). Es el más limpio para financieras.

En múltiplos, se usan los de equity: precio/valor contable (P/B) —el rey del sector, porque el balance está a valor de mercado y el P/B se relaciona directamente con el ROE— y PER; nunca EV/EBITDA (el EV no tiene sentido). Ver multiplos-de-valoracion.

La calidad del balance: el activo es un riesgo

En una financiera, los activos son promesas de otros (préstamos, siniestros futuros). Por eso lo decisivo es la calidad de la cartera de préstamos (morosidad, provisiones) y la disciplina de suscripción en seguros. Es opaco desde fuera y puede esconder pérdidas (Ackman lo señaló con la contabilidad held-to-maturity en la crisis de SVB, 2023 — ver psh-2022). De ahí que Terry Smith los excluya de su círculo de competencia: retornos poco predecibles, apalancamiento estructural y riesgo de cola.

El otro lado: el float como ventaja (Buffett/Ackman)

La misma naturaleza que ahuyenta a Smith es la que Buffett convierte en ventaja: el float (las primas cobradas antes de pagar siniestros) es dinero de otros invertible con coste cero o negativo si la suscripción es disciplinada. Berkshire, y ahora HHH/Vantage de Ackman, valen precisamente por esa "máquina": suscribir con disciplina, invertir el float en Treasurys y el excedente en acciones (ver berkshire-hathaway y psh-2025). Valorar bien una aseguradora es, en el fondo, valorar la calidad y el coste de su float más el retorno sobre el capital que soporta ese float.

Ver también