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El Cerebro

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Valoración DCF paso a paso (material didáctico)

conceptos

El discounted cash flow (DCF) es la única herramienta de valoración que intenta medir lo que una empresa es (el valor presente de la caja que generará) y no lo que cuesta hoy en el mercado. Esta página es la receta mecánica desmontada pieza por pieza, con un ejemplo numérico propio e ilustrativo (ninguna cifra del ejemplo es cotización ni dato de empresa real); los fundamentos y las citas de los manuales viven en flujo-de-caja-descontado, coste-de-capital-wacc y valor-intrinseco.

El mecanismo en una frase

El valor de una empresa es la suma de todo el efectivo libre que generará en el futuro, convertido a dinero de hoy con un tipo de descuento que castiga la lejanía temporal y la incertidumbre.

Todo lo demás —PER, EV/EBITDA, comparables— son atajos de esta suma (ver multiplos-de-valoracion).

Paso 1 — Proyectar el flujo de caja libre de la empresa (FCFF)

Se proyectan 5-10 años de flujo de caja libre para la empresa:

FCFF = EBIT x (1 - tipo impositivo) + amortización - capex - variación del capital circulante

Tres decisiones ocultas que pesan más que la fórmula:

  • La tasa de crecimiento de cada tramo, y sobre todo cuánto tiempo puede durar: un crecimiento por encima

del PIB nominal no puede ser perpetuo, porque si durara eternamente la empresa acabaría siendo más grande que la economía (estimacion-del-crecimiento). Segundo orden: crecimiento sostenible ⇔ reinversión × ROIC; crecer sin rentabilidad en la reinversión destruye valor aunque engorde ingresos (retorno-sobre-capital-empleado, creacion-de-valor-y-eva).

  • El capex de mantenimiento vs. el de crecimiento: confundirlos infla el flujo libre. En negocios intensivos

en capital la depreciación subestima el capex real necesario (caso BNSF documentado en valor-intrinseco); usar EBITDA como proxy del flujo es exactamente ese error.

  • La conversión caja-beneficio: un beneficio que no llega a caja es una proyección construida sobre arena

(contabilidad-y-calidad-de-beneficios).

Paso 2 — El tipo de descuento: WACC desmontado

El weighted average cost of capital (WACC) mezcla lo que cuesta financiarse con acciones y con deuda:

WACC = (E/V) x Re + (D/V) x Rd x (1 - t) Re = rf + β x prima de riesgo (CAPM)

  • rf: la renta libre de riesgo (bono soberano a ~10 años). No es un detalle técnico: es el piso global.

Cuando rf sube, sube TODO el descuento (ver mecanismo de segundo orden al final).

fallan en los flujos sino aquí: un β "ajustado" hacia abajo baja el WACC dos puntos y el valor se dispara (ver errores típicos).

  • Rd tras impuestos: los intereses deducen; por eso la deuda barata reduce el WACC… hasta que el apalancamiento

añade riesgo que el modelo no ve (aversion-al-apalancamiento).

Ejemplo ilustrativo: Re = 9% con peso accionarial 90%, Rd = 5% con peso 10%, tipos 25%: WACC = 0,9×9% + 0,1×5%×0,75 = 8,1% ≈ 8%. Redondear a un dígito es honestidad, no vaguedad: el WACC no tiene dos decimales reales.

Paso 3 — El valor terminal: donde vive el peligro

Tras el horizonte explícito, se resume todo el futuro restante en un número. Dos métodos:

  • Gordon (creimiento perpetuo): `TV = FCF_final x (1+g) / (WACC - g)`, con g ≤ crecimiento nominal de largo

plazo de la economía (~2-3%) y siempre g < WACC. Si g ≥ WACC la fórmula explota a infinito: señal de que el modelo está mal planteado, no de que la empresa valga infinito.

  • Múltiplo de salida: aplicar un EV/EBITDA o PER "normalizado" al último año — que convierte el DCF en un

híbrido de valoración relativa (multiplos-de-valoracion) y arrastra sus sesgos.

Por qué el terminal manda: en el ejemplo ilustrativo del paso 5, el valor terminal descontado supone el 78,8% del valor de la empresa. Traducción de segundo orden: un DCF típico no valora principalmente los próximos años que sí puedes analizar, sino un futuro indefinido que nadie conoce. De ahí que dos analistas honrados con los mismos datos obtengan precios muy distintos: discrepan casi toda en g y WACC del terminal.

Paso 4 — Del valor de la empresa al valor por acción

Equity = EV - deuda neta - minoritarios + participaciones no estratégicas Precio justo por acción = Equity / nº de acciones diluidas

Trampas clásicas de este paso: olvidar las opciones y planes de acciones (dilución), ignorar pensiones o arrendamientos capitalizados como deuda disfrazada, y usar deuda bruta en vez de neta cuando hay caja improductiva. Ver balance-caja-neta-y-tipo-de-deuda.

Paso 5 — Ejemplo completo (ILUSTRATIVO)

Empresa ficticia «Fábrica S.A.»: FCF base 100 M€, crecimiento 8% anual durante 5 años, después perpetuidad con g = 2,5%; WACC = 8%; deuda neta 300 M€; 50 M de acciones.

| Año | FCF (M€) | Valor presente (M€) | |----|----|----| | 1 | 108,0 | 100,0 | | 2 | 116,6 | 100,0 | | 3 | 126,0 | 100,0 | | 4 | 136,0 | 100,0 | | 5 | 146,9 | 100,0 |

  • TV = 146,9 × 1,025 / (0,08 − 0,025) = 2.737,7 M€ → PV(TV) = 1.863,2 M€ (78,8% del valor total)
  • EV = 500,0 + 1.863,2 = 2.363,2 M€ · Equity = 2.063,2 M€ · Valor por acción = 41,26 €

(Nada de esto describe empresa alguna: es aritmética de pizarra.)

Tabla de sensibilidad — valor por acción según WACC y g perpetuo

| WACC \ g | 1,5% | 2,5% | 3,5% | |----|----|----|----| | 7% | 42,94 | 52,00 | 66,23 | | 8% | 35,22 | 41,26 | 49,99 | | 9% | 29,57 | 33,84 | 39,66 | | 10% | 25,25 | 28,40 | 32,51 |

Lectura de segundo orden: mover WACC de 8% a 7% (un punto, dentro de cualquier margen de error razonable del CAPM) eleva el valor central de 41,26 a 52,00 (+26%) sin que la empresa haya cambiado nada. La mitad de las "variaciones de valor" de un informe DCF son variaciones del modelo, no del negocio. Por eso el DCF sin tabla de sensibilidad no está terminado, y por eso margen-de-seguridad no es opcional: comprar al valor puntual del modelo es apostar a que tu g y tu WACC son exactos.

Errores típicos (lista operativa)

  1. Extrapolación ingenua: prolongar 5 años de buen ciclo 20 años. El crecimiento alto atrae competencia

(mecanismo de ciclo-de-capex): el propio crecimiento alto contiene su corrección.

  1. g perpetuo demasiado alto: por encima del PIB nominal largo plazo es matemáticamente imposible a la larga.
  2. WACC "cocinado": bajar β o la prima hasta que el precio salga "barato". El DCF como justificación

retrospectiva de una tesis ya decidida es confirmación pura (antídoto en sesgos-y-psicologia-del-inversor).

  1. Crecer sin reinvertir o reinvertir sin ROIC > coste: cada euro retenido debe generar más de un euro de

valor; si ROIC < WACC, el crecimiento resta (creacion-de-valor-y-eva).

  1. Teatro de precisión: presentar "41,26 €" como resultado. El output correcto es un rango (la tabla de

arriba) y una postura conservadora dentro de él.

  1. Doble conteo u omisión de stock options, NRI, pensiones y leases entre flujos, puente a equity y número

de acciones.

  1. Ignorar el ciclo del capital ajeno: el mismo DCF da 41 o 66 según el entorno de tipos; quien ignora

renta-fija-y-tipos está usando el WACC sin saberlo.

Cuándo NO usar un DCF

  • Financieras (bancos, aseguradoras): el pasivo ES su materia prima y el concepto de FCFF se disuelve; usan

dividendos descontados, ROE vs. coste del equity y P/TBV (valoracion-de-empresas-financieras, float-de-seguros).

  • Cíclicas en extremos de ciclo: proyectar beneficios de pico como norma produce DCF que dicen "baratísimo"

justo antes del desplome; hay que normalizar el beneficio medio de ciclo (valoracion-ciclicas-y-beneficios-negativos, materias-primas-y-ciclo-de-commodities).

  • Empresas jóvenes sin caja positiva: el valor está en opciones reales y escenarios, no en una perpetuidad

inventada (valoracion-empresas-jovenes-y-privadas, opciones-reales).

  • Negocios en distorsión estructural (zombis dependientes de refinanciación, regulación en vuelco): el

pasado no anuncia el flujo futuro (malinversion-y-zombificacion-empresarial).

Mecanismo de segundo orden: tipos → WACC → valor

Tipos oficiales a la baja → rf cae → WACC cae → los flujos LEJANOS (que viven en el valor terminal, ese ~79% del ejemplo) se abaratan menos al descontarlos → el valor sube más que proporcionalmente cuanto más "largo" es el negocio → las empresas de crecimiento largo re-rating mayor que las de caja cercana → el índice se concentra en ellas → la sensibilidad agregada del mercado a los tipos aumenta → una subida de tipos posterior comprime con la misma palanca en sentido contrario. Es la misma cadena que explica expansion-y-compresion-de-multiples y conecta el DCF con renta-fija-y-tipos y checklist-macro-y-ciclo. Corolario humilde: tu DCF de hoy lleva dentro una opinión macro sobre una década, quieras o no.

Ver también (lecturas, no órdenes)